《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

兵贵神速

市场回顾：美债利率走高，权益继续偏弱

从大类资产看，鹰派联储推升美债利率，创业板表现仍弱。

联储纪要公布后，市场对于5月加息50个bp和可能最快5月缩表的预期进一步快速升温，美债利率进一步走高。A股整体依然表现相对偏弱，市场更多是情绪改善带来的反弹逻辑，缺乏持续上涨的核心支撑。农产品表现强劲，对全球供应链的担忧短期难以实质性缓解，螺纹钢在预期先行之后，上周出现一定的调整。

从权益市场看，稳增长政策博弈，地产基建涨幅居前

上周市场交易重心仍在稳增长政策博弈上。前期跌幅较大的医药生物、电子、计算机仍在持续下跌，市场信心修复过程仍未形成超跌反弹的行情。对于高景气度方向，如1-2月经营数据以及财报或预告披露显示经营情况较好的有色金属、电力设备也同样处于下跌行列，表明市场同样没有押注高景气方向。当前市场的交易逻辑仍然是稳增长的政策。

就稳增长政策而言，疫情散发对国内经济的冲击越大，则稳增长的政策力度和空间越不容置疑。稳增长政策博弈下，地产基建链相关板块涨幅居前。建筑装饰、建筑材料等后周期地产链的涨幅更高。

决定市场走势的关键因素

决定市场走势的因素主要是疫情冲击下政策新的布局和效果，以及美元流动性收缩的成效。具体而言，

第一、疫情的冲击超预期，经济面临的压力升级，稳增长需要进一步的政策布局；第二、政策预期交易已经进行了一段时间，在疫情高峰过后，政策效果需要验证；第三、联储进一步转鹰，几十年未见之高通胀下，联储的收缩政策会给经济和资本市场带来什么样的影响。

政策兵贵神速

在当前的形势下，市场效能短期内难以提高，政策的作用就显得特别重要。无论是国内还是国外，目前的政策是兵贵神速，制度的变革和技术的操作都指向稳市场、稳预期。

中国的政策：从制度变革到技术操作

3月以来全国疫情的防控压力快速升级，叠加外部环境的变化，内需和外需都面临冲击，增长目标实现的压力陡然升级，稳增长的迫切性和必要性提高，尤其是要稳就业和稳市场主体。在货币政策的选择上，我们认为目前流动性整体较为充裕，主要还是需求端偏萎靡，货币政策需要配合财政、产业政策，更精准地直达实体。中国的政策实质在加速：

首先，我们看到，《中共中央、国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，这是重大的制度变革，目的在于：1）持续推动国内市场高效畅通和规模拓展；2）加快营造稳定公平透明可预期的营商环境；3）进一步降低市场交易成本；4）促进科技创新和产业升级；5）培育参与国际竞争合作新优势。

其次，国务院常务会议加快稳就业、稳主体，适时灵活运用多种货币政策工具支持实体经济。一是对国内外的宏观环境和面临的挑战更加谨慎，明确经济下行压力加大。二是布局多举措稳就业和稳主体：保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价基本稳定。三是适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。

最后，监管层也在发力。易会满主席在上市公司协会第三届会员代表大会上的讲话强调推动上市公司高质量发展的指导原则和框架。总结起来是“四个不变”+“五种能力”，这决定了资本市场发展的大趋势和原则，市场预期变得稳定，这为市场平稳增长奠定了基础。

美联储加息快马加鞭

联储3月会议纪要显示，高通胀下联储整体继续强化鹰派信号，预计最快5月缩表，且单次加息50bp。目前通胀远高于联储目标，而利率远低于长期均衡水平，联储收缩太慢，3月本该加息50bp，但在俄乌冲突影响下，加息25bp。后续若通胀压力未缓和，会选择一次或多次加息50bp。美联储需要捍卫打压通胀的决心，避免通胀预期失控。目前持续的高通胀和联储此前相对缓慢的政策行动下，需要警惕公众通胀和通胀预期持续上升成为市场的一致预期，从而进一步强化通胀和通胀预期。因此，需要通过更为紧缩的政策立场，向公众传达联储通胀控制的决心。

我们判断联储最快可能在5月开始布局缩表，每月缩表上限是600亿美元的国债和350亿美元的MBS，远高于上一轮缩表峰值的300亿美元国债和200亿美元MBS，缩表的节奏更快、力度更高。整体而言，我们依然认为有必要持续强调：在面对近40年来最高的通胀压力，纷繁复杂的地缘政治和供应链压力，以及较为罕见的快节奏加息缩表进程下，对于后续美元流动性收缩和潜在的冲击，需要保持一定的谨慎。

三、产业的基本面分析

产业的基本面决定了下一步市场的趋势和结构，我们会每周进行跟踪与判断：

行业基本面比较：化纤/计算机/电气机械/土木工程景气边际提升

受疫情与国际地缘政治冲击，2022年3月，我国制造业PMI为49.5%，比上月下降0.7个百分点，经济下行压力增大。分行业看，纺织服装、农林牧渔、有色金属、金属制品、通用设备等行业景气均有较大回落，主要由于疫情停工停产叠加原材料涨价拖累生产。制造业中仅化学纤维、计算机、电气机械行业有边际改善。

疫情影响下非制造业表现更弱，3月非制造业PMI为48.4%，比上月下降3.2个百分点。分行业看，土木工程和电信广播行业有所边际抬升，显示稳增长政策新老基建都在发力。餐饮、住宿、航空运输、铁路运输行业受到疫情的直接冲击，经营状况跌至历史极低分位。结构上新订单、从业人员指数大多回落，表明劳动力相对密集行业，用工、订单受疫情影响相对明显。

上游周期：疫情下供给修复受限，全球通胀支撑原材料价格高位震荡

疫情下供给修复受限，原材料价格依然在高位。过去一周农产品价格快速上涨，豆油、郑糖、豆粕、鸡蛋等涨幅居前，低库存以及疫情冲击推动农产品价格上涨，生猪价格依然低迷，猪粮比进一步加剧。前期大幅上涨的能化商品价格有小幅回调，原油价格下跌3.6%。工业品如PVC、玻璃等也偏弱。供给修复受限，煤炭、螺纹钢等主要原材料价格高位震荡。

地产基建：政策陆续出台，稳增长确定性高

各地政策陆续出台，松绑地产，稳增长也在提速。比如重庆2022年市级重大项目总投资约3.9万亿。绵阳上调公积金贷款额度，夫妻双方正常缴存住房公积金的职工家庭，申请住房公积金贷款最高贷款额度由60万升至70万元。调整商品房预售进度要求，完成地上3层后可办理预售许可。福州放开非户籍家庭的首套房限购政策。

稳增长政策潮下，地产链爆发，政策博弈预期先行，房地产、建筑材料、建筑装饰等板块个股全面上涨。从上涨个股来看，低信用等级地产涨幅更高。销售数据看，上周30大中城市商品房成交面积有所回升，地产政策放松，基本面预期有所升温。

新能源车：原材料成本上涨，提价销量仍乐观

根据中汽协数据，乘用车销量一般。3月汽车行业销量预计完成224.9万辆，环比增长29.5%，同比下降11%；1-3月预计完成651.7万辆，同比增长0.5%。新能源车尽管受到原材料成本上涨，3月后新能源车均有不同幅度的提价，从在手订单以及3月销量数据看，需求并未受到提价影响，新能源车的高景气度持续。

消费板块：疫苗子板块迎信息面和业绩面双利好

中国动态清零政策不变，各地疫情反复，疫苗研发急速，信息面、业绩面带来双重利好。同时，疫苗板块业绩与走势有较大背离，估值已调整至2020年5月水平，可关注超跌反弹行情。

四、资产趋势与投资策略

资产趋势

从全球资产看，欧美股市回落，红利为王。在美联储偏鹰会议纪要的影响下，欧美股市如期遭遇阻力，进入震荡区间。纵观全球市场，A股红利指数表现明显强势，符合宏观面“外紧内松”的大环境。

A股市场呈现资金面偏弱，风格偏向价值的特征。从行业表现看，地产基建领涨，新能源电子领跌。基建央企订单同比大增，地产放松预期增强，而新能源出现了代表股票一季报业绩低于预期的情况。市场最小阻力仍在价值方向，继续重申成长仍在左侧的判断。

港股整体平淡，结构分化。港股整体小幅回落，符合之前港股整体反弹最快阶段已经过去的判断。资金面上，南下资金继续观望。接下来，港股大概率处于震荡阶段。同时，港股结构分化同样较大。地产、能源资源、电讯等行业明显跑赢科技和消费，与A股一样偏向价值。

债券利率小幅下行，降息降准预期升温。利率有所下行，国常会喊话货币工具，市场对降息降准预期升温。近期美债利率快速上行，中美利差空间越来越窄，5月美联储加息加码和缩表，市场认为留给货币政策的时间和空间不多。4月或是最可能的时间窗口。我们认为即使降准降息，对于债市的刺激力度也有限，一方面未来政策空间的担忧仍在，另一方面宽信用也随时可能回来。继续维持利率窄幅震荡的看法，产业债或是更值得挖掘的方向。

投资策略：兵贵神速

当前的策略原则是兵贵神速：美联储加息节奏快，国内疫情防控与稳增长要快，参与地产基建行情也要快。由于只是反弹，建议尽快兑现收益。

权益策略：外紧内松下，A股内在分化将持续。疫情对经济扰动继续，市场主线仍在对稳增长加码的预期上。成长股继续受到外围紧缩压力的影响，而稳增长主线将继续发酵。低估值高股息红利低波类型标的价值发现仍在早期。

债券策略：警惕二季度收益率上行，等待下一次配置点。

港股策略：整体进入震荡期，价值好于成长。

进退有据

一、2022年一季度市场与策略回顾

一季度在东风西风与北风的博弈中过去了，复盘一季度，对于把握二季度的市场趋势、结构与节奏有重要的意义。

（一）一季度市场走势回顾

◎ 一季度大类资产表现的逻辑

在俄乌博弈的持续催化下，大宗商品依然延续此前的强势，布油一度冲高至139美元/桶，金属镍还上演了历史级别的逼空行情，能源、资源、农产品都经历了比较明显的走强。俄乌冲突强化了市场的避险情绪，以权益为代表的风险资产经历了糟糕的一个季度，而黄金这一避险资产整体走势较好。

美联储在3月启动了加息周期，虽然3月只加息25bp，但是鲍威尔几天之后迅速改口，年内单次加息50bp的预期迅速升温，美债利率快速走高，出现倒挂。受俄乌冲突的影响，对潜在的中美关系走向、中概股命运和部分行业监管方向，市场恐慌情绪升温，造成A股、港股、中概股经历一波急跌，随后金融委开会向市场传递信心，市场人气开始缓慢恢复。

◎ 权益市场表现的宏观与产业逻辑

A股行业板块集体深度下跌，下跌调整通胀交易资源为王，煤炭行业季度上涨23%，石油石化、有色金属、钢铁行业也相对抗跌，同时低估值与稳增长链上的地产、银行也排名靠前。

权益资产走势背后的宏观逻辑在于内外忧困，外部冲击包括俄乌冲突、美联储缩表加息、中美博弈不确定性增大；内部忧虑在于稳增长压力下，政策在长短期目标中的权衡，以及疫情多点散发影响复苏进程。整体上看，外部冲击大于内部忧虑。

一季度市场行业表现反映的产业逻辑在于高增长的新能源、半导体等行业依然维持高景气，但盈利弹性和确定性不如去年，而传统的乡村振兴、农业安全、基建地产也在稳定经济大盘，有所反转，新的亮点在数字经济和氢能。具体而言：

1.盈利周期下行，结构上盈利高增速的行业板块更加稀缺，叠加风险偏好下行，由追求盈利弹性转向盈利确定性。

2.新能源产业延续高景气，十四五能源体系规划、氢能规划顶层设计确定双碳的地位，供应链压力逐步缓解。

3.农业安全、乡村振兴，政策激励下种业和处于周期底部的生猪板块困境反转逻辑通畅。

4.数字经济发展规划、政府工作报告提升数字经济战略地位。“东数西算”启动，北美云厂商资本开支乐观，利好数字经济。

5.稳增长下，地产仍低迷，基建有支撑，新基建贡献增量有限，仍需要依赖传统基建。

（二）一季度市场策略回顾

一季度我们的策略可以用“防守+低估值+稳增长+红利低波”来概括。

在对美国货币政策收缩的判断上，明确指出西风杀估值，成长股估值调整是必然的。基于奥密克戎在欧美的传播特征以及通胀对货币政策影响的预判，我们认为疫情已不再成为货币政策放松的首要理由，通胀将成为美联储的首要目标。奥密克戎对于中国经济的扰动也在一月份提出了预判：疫情下半场，中国动态清零政策面临一定压力。

基于对通胀和联储货币方向判断，趋势上，我们把握了美股的回撤，并认为美股本次下跌不是正常调整范畴，而是较大级别的拐点。同样，对于A股成长股的代表创业板指数，也认为不可轻视三年牛市结束的影响。节奏方面，对今年市场的回撤预期比较充分，但对流动性冲击的尾部风险略有低估。对于美股和A股、港股的回调和反弹节奏，基本把握准确。在结构上，坚持低估值红利策略和稳增长主线，红利策略越来越受到市场的关注。

（三）2022年二季度影响资产配置的核心因素

站在当前展望二季度，影响二季度资产配置的核心因素主要集中在政策效果、产业利润分配格局、外部环境变化上。

第一，当前产业利润过度集中在上游，中下游成本压力显著，关注政策引导和产业自发调节，产业利润分配格局如何演化；

第二，俄乌冲突是否逐渐接近实质性缓和，基于战争的交易主题逻辑变化；

第三，联储如何应对持续的高通胀，加速收缩是否会冲击自身经济、金融和增加新兴国家脆弱性；

第四，中概股和平台经济何去何从，防疫走向何方，能否有个阶段性的定论。

二、二季度资产配置的逻辑

一般来讲，资产配置需要在宏观与大类资产走势分析、产业趋势与结构分析基础上，结合资产的趋势、结构与节奏，完成资产配置的整个过程，现简要分析一下。

（一）宏观与大类资产走势分析

首先，从基础因子看，海外类滞胀，中国从类衰退走向复苏的特征非常明显。

从全球来看，全球流动性，尤其是美元流动性进入了确定性的收缩阶段。疫情之后的大放水全面提升资产价格、大宗价格、消费价格水平，目前通胀压力已经集中释放，倒逼海外政策的紧缩节奏。疫情带来的供应链冲击强化了供给端对价格的推升，而地缘政治进一步推升了通胀压力；同时疫情的反复和刺激的退潮抑制了经济的扩张动能。海外大致呈现出经济动能边际弱化，通胀压力持续横在高位的类滞胀场景。

疫情期间中国刺激力度相对温和，且提前政策正常化，去年四季度经济经历了类滞胀格局。国内提前进入货币政策正常化，为应对经济下滑做好了空间储备，去年下半年持续降准和降息。中国面临的输入性通胀压力更多集中在产业层面，国内整体的通胀压力尤其是需求端目前来看相对可控。宽货币稳信用的政策已经很明确了，需要财政政策和产业政策的落地才能稳信用、稳增长。中国目前在经历一个经济动能放缓压力较大，政策积极稳增长的类衰退格局，希望通过政策的努力逐步走向复苏场景。

其次，从交易因子看，微观资金面和情绪不恶化，短期见底。

从估值维度来看，无论是股债估值还是纵向估值，权益估值相对便宜，但也不是绝对的超低估值，整体而言，权益在目前时点具有一定的配置性价比。

三月份北上资金出现了比较明显的流出，最近几日才开始略有改善，两融资金和新成立偏股基金的表现都比较差，市场缺乏活水，对应的整个市场反弹也相对乏力，在没有资金系统性配置股市的大背景下，更多的是依靠存量资金做切换带来结构性交易行情。

三月上半月在俄乌冲突、中美关系、监管政策的多重压制下，市场经历了一波情绪急速恶化的普跌和急跌，各个板块几乎出现无差别持续的下跌。

随着政策层喊话、外围利空逐渐开始消化和市场累计下跌空间已经比较大的背景下，在过去两周，市场的整体情绪开始出现了一定的缓和。

结合上述分析，我们认为，大类资产配置的逻辑是权益阶段性反弹，利率债趋于防守。

整体而言，权益短期基于交易性价比和风险偏好阶段回升，配合一季报做阶段反弹，相对收益产品可以多配置，而绝对收益产品仍建议保持一定的灵活仓位，毕竟虽然市场有反弹，但是也还没到系统性改善的阶段。考虑到通过降息来实现政策效果的重要性逐渐下降，政策症结更多依赖于财政政策和产业政策，4月中上旬利率可能会因为3月较差的经济数据带来的交易机会之后，后续交易空间逐渐被压缩，利率债整体趋于防守。

从宏观交易线索来看，重点关注如下几点：

一是通胀交易。尤其是全球定价商品的通胀是今年确定性交易，但短期能源资源品交易可能面临冲顶回落的波动风险。二是稳增长交易。二季度是地产、基建政策效果的检验期，地产更偏预期博弈，基建可能基本面支撑相对更强。三是稳工业制造业交易。政策已关注上游利润挤占的问题，结合部分中游高端制造需求较好，利润担忧可能缓和。四是平台经济预期改善交易。政策引导平台经济进一步与传统实体经济融合，寻找新的增长点，政策舆论环境已实质性改善，风险点在于中概股监管谈判进展。消费和疫情困境反转的交易仍然依赖较强的假设，不做重点的前瞻推荐，关注疫情和防疫政策的动态变化。

（二）产业趋势与结构配置的逻辑

宏观-产业自上而下的分析，二季度行业配置整体思路是修复行情，阶段配置，安全是主线。

二季度外部扰动逐步缓和、稳增长政策持续发力、当前市场情绪与估值也调整到位，整体上是信心修复的反弹行情。结构上各大行业在中长期逻辑、景气因子、交易因子维度都有一定瑕疵，预计二季度难有一致领先的主线，震荡修复中行业轮动较快，把握这些机会技术难度很大。在巨大的不确定面前，安全是确定的，这将成为二季度的配置主线。这包括能源安全、经济安全、粮食安全等。具体分析：

1.能源安全链：传统能源方面，需要关注钢铁、有色等上游原材料能源行业，价格高位震荡，产能修复缓慢，供需偏紧带来盈利增长，通胀交易仍可持续；新能源方面，关注氢能、光伏等绿电基建以及相应电力设备，战略地位提升，且to G（指政府客户）订单提升，稳增长政策发力下，to G端要强于to B强于to C。

2.经济安全链：稳增长持续发力，房地产修复行情且行且珍惜，重点关注后地产周期链改善；新一轮科技革命的数字经济；资本开支改善，重点在先进制造。

3.粮食安全链：关注农林牧渔行业的生猪，产能去化猪周期行情。

光伏、数字经济和先进制造相关行业，长期逻辑更为通畅，具备战略配置的价值，符合我们量质适度的配置逻辑，这也是为红利低波策略完成使命后为布局成长做准备。

三、二季度资产走势与配置策略：进退有据

第一、A股方面，二季度市场偏向震荡，先扬后抑。

5月之前市场机会大概率大于之后，全年仍须警惕回撤下限的下移。 二季度通胀和稳增长仍是重要线索，建议重点关注能源（煤炭、石油），短期提防俄乌缓和带来的波动风险；关注房地产基建链条，地产政策驱动明显，基建基本面验证性可能好于地产；数字经济方面，关注数字基建和元宇宙主题；适度关注农业生猪链条。

长期景气赛道整体下跌，还在左侧，右侧信号尚未出现。医药生物板块中，目前机构持仓比例相对较低，估值消化充分，反弹阻力较小，但仍需要时间磨底。锂电和光伏反弹的持续性需要产业利润分配格局改善的强化，并需要非常关注逆全球化浪潮对需求侧预期的潜在冲击以及产能扩张后对供需格局的影响。

红利策略是今年很重要的一条选股思路，红利低波是今年既有相对收益又有绝对收益的占优机会。

第二、港股方面，短期不宜追高。V型反转概率较小，等待震荡磨底带来的配置机会，适度参与平台经济政策交易机会。

第三、债券方面，警惕十年期国债收益率上行，等待下一次配置点，可挖掘产业债机会。

第四、原油短期高位震荡。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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本文源自金融界