“国产影像设备之王”联影医疗8月10号开启线上申购，本次公司计划发行1.15亿股（全部行使超额配售），占发行后总股本比例不低于10％且不超过13.7％，计划募资124.8亿资金（发行市值区间在910-1248亿），是科创板第三大IPO，仅次于中芯国际、百济神州。

行业一哥的高溢价IPO，也催动了各个国内大型医疗影像设备厂家上市进程。

2022年6月，国产影像品牌明峰医疗和安科医疗，也分别向科创板和创业板递交了申请。

联影医疗所在的医学影像设备领域是医疗器械行业最大的细分市场之一，2018年以前市场规模一直位居医械细分市场第一。

2020年，中国的医学影像市场规模已达到537亿元，增速是全球市场增速的2倍。

相比全球市场，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。

过去这个领域，一直被GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业垄断，三者共占据高端PET/CT、MR和CT等产品90％以上的市场份额。

直到联影医疗的异军突起，国产设备实现了大量中低端影像设备/部分中高端的进口替代，公司已经在多个领域市占率排名第一。

尽管联影医疗有着“国产高端医疗影像设备第一股”的美誉，但仍应清醒的意识到：短期高端影像设备仍然还是“GPS”的天下（GE、飞利浦、西门子）。

以国内影像行业最大的细分产品CT市场（占比28％）为例，2020年联影医疗CT设备市场占有率为23.7％，其中64排以下的CT市场占有率以28％高居第一，而64排及以上的CT市场仅位列第四。

有机构预测，2020-2030年国内64排及以上CT设备市场年复合增长率为7％，远高于64排及以下CT设备市场的4.4％。

在2019年以前，联影医疗一度困顿。2018年公司实现营收20.35亿，净利亏损1.32亿。在之后的三年，联影医疗的设备装机量实现了爆发式的增长（基于国内新基建鼓励国产医疗设备装机、新冠疫情医院增加影像设备采购量）；2019-2021年，联影医疗营业收入29.79亿、57.61亿、72.54亿，对应净利润-0.48亿、9.37亿、14.04亿。

尽管公司近三年业绩保持了强势增长，但实际的盈利质量只能说一般。

2020-2021年，联影医疗收到政府补贴分别为3.48亿、4.38亿，政府补贴占净利润的比例分别为37.14％及31.2％。对此，有投资人笑称：联影更像是一个“被奶大的孩子”。

相比前几年的装机高峰，联影医疗在2022H1业绩增长明显放缓。公司预计今年上半年营收为38.57-41.65亿元，同比增长25-35％；预计扣非净利为6.7-7.45亿元，同比增长19.76-33.16％。

从全球化视角苛刻的审视，联影医疗可以被视为“大而不强”。

2020-2021年，联影医疗海外营业收入分别仅有2.4亿、5.11亿，占总营收比重4.17％、7.04％。以迈瑞医疗为例，公司在2021年的海外营收比重已经接近40％，国际化已经成功了接近一半。

对于联影而言，国际化并不是最紧迫的，最痛莫过于被“卡脖子”。

医疗影像设备的成本构成包括直接材料、直接人工、制造费用及运费，最核心的莫过于直接材料（零部件），占联影的成本80％以上。

在联影医疗的招股书开头，醒目的指出：“公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险。”

目前，公司生产CT产品用的球管、高压发生器，生产XR产品用的X射线管、高压发生器和平板探测器，及生产RT产品用的磁控管等核心部件仍以外购为主。（价值最高的还是影像链部件）

2019-2021年，公司CT产品、XR产品和RT产品销售收入合计占公司主营业务收入的比例分别为47.36％、60.43％和56.73％。

以联影招股书提到的外购零部件为例：

● CT球管：CT设备中的“高值耗材”，是产生X射线的关键部件，还是CT设备的信号源载体，主要供应厂商为美国万睿视、荷兰飞利浦；

● CT、XR高压发生器：同样是CT、XR中核心部件，用于供给直流高压、灯丝电流控制的元器件，主要供应商为荷兰飞利浦、美国斯派曼、美国安络杰等。

● CT平板探测器：接受射线信号，将射线信号转化为数字信号；主要供应商为日本佳能、美国万睿视、韩国Rayence等。

●磁控管：一种产生微波的真空装置，主要供应商为韩国LG、日本东芝和英国E2V等。

这还只是冰山一角，核心零部件还包括 CT静音承轴、光电传感芯片、超导磁体、射频线圈等大大小小几十种零部件。

（2021年度联影前五大供应商 来源：招股书）

卡脖子，意味着机会。

从迈瑞医疗、南微医学等全球化做得相对成功医疗器械企业的案例看，“中国制造”往往给消费者带来的是更具“性价比”的选择；一旦技术突破，带来的必将是市占率快速的提升。

目前，联影医疗的营收在10亿美金级别，对比国际巨头GE医疗中国区20亿美元的营收，还有一倍的营收空间；那么如果对比GPS全球的营收体量，那么至少有10倍空间。

另外，联影、安科、明峰等国内大型影像设备厂商密集IPO将给产业链带来大量的新资金，刺激上游零部件市场的加速爆发。

与此同时，国产上游力量正在崛起。

联营招股书提到：公司核心部件的供应商既包括万睿视、飞利浦、佳能、斯派曼电子技术等进口厂商，也包括上海奕瑞、苏州博思得电气等境内供应商。

以下来盘点联影医疗产业链内的三家上市公司：

1、国内平板探测器之王：奕瑞科技

奕瑞科技是一家专注于影像设备核心部件数字化X线探测器研发及生产的国内领先玩家，是目前全球极少数几家同时掌握非晶硅、CMOS、氧化物半导体三种技术路线的探测器公司之一。

在DR领域，公司主力产品在性能上已经媲美国外产品，甚至部分指标优于对手，部分产品实现了对万睿视和佳能等进口探测器的国产替代，替代速度在明显加快。

在研管线层面，奕瑞科技不仅在攻关用于医疗CT产品的部件和关键指标，同时亦在工业、安检、新能源车领域发力，不断扩充公司天花板。

2、联影的老熟人：EMS服务商易德龙

近3年，易德龙均进入了联影医疗前五大供应商的名单，从2019年5929.76万提升至2021年的1.34亿，从联影医疗处获得的年收入以50.32％年复合增速增长。

易德龙是典型的EMS（电子制造服务）厂商，其主要业务是为电子品牌拥有者提供制造、采购、部分设计等一系列服务，PCBA是其中的核心服务（一个加工流程，PCB空板经过SMT上件，再经过DIP插件的整个制程），PCBA是PCB板的成品，将一些零件拼在PCB上后，就制成了PCBA。

易德龙的战略区别于大部分EMS厂商，其是国内唯一一家提供以“小批量、多品种”电子制造服务，服务领域涵盖通讯、工业控制、消费电子、汽车电子及医疗电子产品的上市厂商。

这一特点，或许是公司与联影长期合作的重要原因，同时公司以此也获得同行中名列前茅的盈利能力。

3、CT球管零组件供应商：斯瑞新材

斯瑞新材是国内少数研发制造CT和DR球管零组件的企业，主要产品包括金属管壳组件、转子铜套组件、轴承套以及管内阴极零件等关键零部件，目前也是西门子等CT球管企业的国内唯一供应商，客户包括联影医疗、昆山医源、无锡麦默、中国电子科技集团第十二研究所、珠海瑞能等。

CT球管是部分医疗影像设备中最昂贵的消耗部件，平均每2-4年会更换一次，但在中国由于CT使用率高，部分医院甚至达到了一年内更换两只球管的频率。

据最新调研交流数据，公司高管表示一个CT球管大概用1-1.5万元斯瑞生产的零组件，公司规划2025年要打造3万套的产能支撑CT机每年更换的需求，对应大约3个亿左右的收入。

2021年，斯瑞新材CT和DR球管零组件收入增长75.05％，毛利率同比增长3.71％。

结语：就联影本身而言，较高的发行市值极容易让股价上市前几天“一步到位”，同时医疗影像设备存在较长的更换周期，不排除这一波装机高峰之后公司的增速放缓。

或许上游零部件国产替代趋势，才是孕育大牛股的终局，尽管与进口差距仍然不小。

本文源自瞪羚社