来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

8月经济开始边际好转：2022年9月16日，国家统计局公布了8月份主要国内经济数据。整体上来看，8月一改此前需求低迷的情况，生产和消费双向复苏明显。剔除高温和限电对上游生产的冲击后整体需求恢复明显，社融数据体现出宽信用成效已经开始发力，稳大盘政策延续下整体经济形势开始有所好转。

消费复苏受政策和信心影响较大：近期消费复苏主要有以下几方面原因，其一，去年因德尔塔疫情冲击，8月社零基数较低。其二，政策助力下汽车产销依然表现良好，在汽车购置税减半征收政策带动下，8月汽车消费同比增长15.9％，较上月的9.7％有所回升。其三，居民消费信心有所恢复。

低基数下基建投资不算亮眼：2021年财政发力后置明显，8月基建投资基数较低。在此基础上8月基建实现14.2％增长略不及预期，我们认为主因是短期高温天气因素冲击施工强度并降低有效工时，导致基建旺季不够旺，预计9月起高温天气的边际扰动将显著下降，未来增量政策逐步兑现，将加速形成实物工作量，有助于带动9月及Q4基建维持较高水平增长。

地产预期并未好转：虽然8月金融数据中居民中长期贷款有所起色，但如果将当月累计新增净停工面积单独计算，从6月起净停工面积累计同比增速明显抬升，截至8月状况未有明显改善。由于净停工面积会压制居民端宽信用成效，居民预期未根本性扭转的背景下，年内地产投资仍然面临进一步下行压力。

下阶段货币趋于中性，财政注重精准化：目前海外央行鹰派加息依旧延续，中美利差短期倒挂难以扭转，近期央行政策强调内外兼顾。8月经济数据体现复苏有所企稳，货币政策重心向汇率倾斜，年内进一步宽松预期回落。同时下阶段财政重点在于按时落地5000亿专项债资金，以及对于受困行业进行精准化扶持。另外地产方面目前销售整体表现依然低迷，且地产企业信用事件依旧多发，融资渠道拓宽成效不明显，预计各地政府将继续推进政策调整，稳定房地产市场。

正文

01 8月经济数据边际回暖

1、工业生产基本稳定

2022年9月16日，国家统计局公布了8月份主要国内经济数据。整体上来看，8月一改此前需求低迷的情况，生产和消费双向复苏明显。剔除高温和限电对上游生产的冲击后整体需求恢复明显，社融数据体现出宽信用成效已经开始发力，稳大盘政策延续下整体经济形势开始有所好转。

生产方面，8月规模以上工业增加值同比增长4.2％，高于市场一致预期。8月工业用电冲击是阶段性扰动，总体影响可控。需求端房地产投资走弱是导致工业生产呈现弱复苏态势的核心原因，在国内供应链稳定、制造业投资强劲、出口韧性的支撑下，工业生产仍将保持恢复势头。分三大门类看，采矿业增加值同比增长5.3％，制造业同比增长3.1％，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长13.6％。装备制造业同比增长9.5％，比上月加快1.1个百分点。尽管地产端信用尚未恢复对上游生产有一定拖累作用，但基建资金陆续到位以及出口相对保持韧性对生产形成正向拉动。

服务方面，8月份全国服务业生产指数同比增长1.8％，比上月加快1.2个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，住宿和餐饮业，金融业生产指数分别增长8.9％、7.4％、4.8％。1-8月份，全国服务业生产指数同比持平，且住宿、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均高于55.0％，说明各地已经逐渐平衡好疫情管控和经济发展的关系。8月线下服务有所回升的主因在于地产断贷对居民端消费的脉冲式冲击主要在7月，同时常态化核酸背景下疫情反弹对人的流动虽有冲击但影响可控，因此呈现弱复苏态势。

图1：8月除地产外开始回暖（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

需求方面，8月社会消费品零售同比5.4％，高于上月的2.7％。环比-0.05％，慢于上月的0.27％。环比大致持平但同比走强，主要由于去年8月南京等地疫情暴发导致同期基数偏低。8月基本生活消费稳定增长，限额以上单位粮油食品类、饮料类商品零售额分别增长8.1％、5.8％。1-8月份，社会消费品零售总额282560亿元，同比增长0.5％，1-7月份为下降0.2％。全国网上零售额84295亿元，增长3.7％。

8月疫情相对严峻的地区主要集中在海南、甘肃、西藏、新疆等旅游热门目的地，对出行类消费复苏形成一定扰动，但这些地区居民可支配收入低于全国平均水平，疫情封控对整体消费的拖累不及一二线城市。今年中秋全国接待游客0.73亿人次，为2019年同期水平的72.6％，国家卫健委宣布常态化疫情防控政策持续至10月31日，后续消费复苏程度不宜高估。不过，大城市在常态化核酸护航下保持正常生产生活状态，地铁出行量保持平稳，市内消费表现尚可，8月全国餐饮收入同比增长8.4％，暑期档电影票房91.35亿元，大幅超过去年同期73.81亿元的水平。近期消费复苏主要有以下几方面原因，其一，去年因德尔塔疫情冲击，8月社零基数较低。其二，政策助力下汽车产销依然表现良好，在汽车购置税减半征收政策带动下，8月汽车消费同比增长15.9％，较上月的9.7％有所回升。其三，居民消费信心有所恢复。8月份居民部门短期贷款新增1922亿元，较去年同期多增426亿元，显示居民部门消费意愿有所回升。8月城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.3％，特别是16-24岁人口的失业率由上月的19.9％回落至18.7％，扭转了此前的连续上升势头，同样会对消费信心形成提振。

图2：汽车稳消费起到引领作用（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

2、基建拉动成色不足

1-8月固定资产投资同比增长5.8％，较1-7月的5.7％回升，初步扭转了今年以来的持续放缓趋势，好于市场预期。8月单月同比增长6.4％，高于上月的3.6％；环比增长0.36％，同样高于上月的0.16％。

基建投资呈现结构分化。从结构来看，基建投资、制造业投资累计增速和当月同比增速均有回升，房地产开发投资累计增速和单月增速则继续下滑。1-8月基建投资同比增长8.3％，高于1-7月的7.4％，基本符合预期。单月同比增速则由上月的9.1％回升至14.1％，年内首次达到两位数增长水平。

低基数下基建表现不算亮眼。2021年财政发力后置明显，8月基建投资基数较低。在此基础上上8月基建实现14.2％增长略不及预期，我们认为主因是短期高温天气因素冲击施工强度并降低有效工时，导致基建旺季不够旺，预计9月起高温天气的边际扰动将显著下降，未来增量政策逐步兑现，将加速形成实物工作量，有助于带动9月及Q4基建维持较高水平增长。

极端天气影响较大。7月以来多数地区高温天气对施工扰动较大，多地发生罕见干旱和洪涝灾害。诸多受影响省市发布了《关于加强夏季高温和汛期建筑施工安全生产工作的通知》，明确要求需考虑天气因素，针对性的实施暂停施工、不得在室外进行作业、作业时间不得超过3小时，超过38度要求直接停止室外作业，我们认为高温天气下此类政策要求对基建项目施工时间、施工强度产生较大影响，进而导致基建不及预期。目前结合中央气象局预判来看，9月高温天气有望逐步缓解，对基建扰动边际下降。

图3：制造业投资开始企稳（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

政策支持下制造业投资企稳。1-8月份，制造业投资累计增速为10.0％，较7月上涨0.1个百分点，但仍然是固定资产投资的重要支撑。9月14日国务院常务会议确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，扩市场需求、增发展后劲。另外对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”，9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元，预计今年后4个月再为制造业企业退税320亿元。在常态化核酸检测、经济向上修复大背景下，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将由主动去库转向被动去库，进一步带动制造业投资增速持续增长。

3、地产核心问题并未有所好转

2022年1-8月，房地产开发投资累计同比-7.4％，新开工、施工、竣工累计同比-37.2％、-4.5％、-21.1％，前值为-36.1％、-3.7％、-23.3％。房地产开发到位资金累计同比-25.0％，前值为-25.4％，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-27.4％、-11.6％、-35.8％、-24.4％，前值为-28.4％、-11.4％、-37.1％、-25.2％，各分项相较前值跌幅均有所收敛，指向地产现金流边际有所改善，但幅度较为有限。

居民预期并未明显好转。进入9月以来，除一线城市之外，各地大都继续放宽房地产调控政策，包括取消限购、限贷等。同时5年期LPR利率非对称下调15bp，政策端刺激明显。但根据中指研究的调查数据显示情况尚未有明显改善。虽然8月金融数据中居民中长期贷款有所起色，但如果将当月累计新增净停工面积单独计算，从6月起净停工面积累计同比增速明显抬升，截至8月状况未有明显改善。由于净停工面积会压制居民端宽信用成效，居民预期未根本性扭转的背景下，年内地产投资仍然面临进一步下行压力。

图4：地产投资预计四季度见底（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

02 下一阶段经济形势展望

8月宏观经济呈现出口和房地产开发投资放缓、基建投资持续发力、制造业投资和消费仍有韧性的图景，主要指标好于预期，但复苏基础仍不牢固。下一步需要夯实8月经济复苏基础，确保全年经济运行在合理区间。

1、货币政策面临内外兼顾压力

央行8月15日下调MLF和OMO利率各10个基点，随后又引导LPR下调，特别是5年期以上下调15个基点，对房地产按揭等中长期贷款的支持力度加大。日前央行的存款利率市场化调整机制已经开始发挥作用，近日部分银行下调存款利率，这将打开未来MLF不变下贷款利率下调的空间。但近期央行发言人在国务院政策吹风会上表示货币政策面临内外兼顾压力。近日离岸人民币兑美元一度跌破7，最低收至7.0399。9月16日在岸人民币也回落至7.0195，这是自2020年5月底以来人民币首次触及“7”这一心理关口。但和前两次不同的是，本轮贬值主要受美元单边上涨影响，8月下旬以来人民币兑欧元等其他主要货币并没有大幅贬值，相反对日元和英镑反而升值。而同期美元指数从8月10日的105单边上行至最高110.23，人民币CFETS汇率指数维持在101点以上。目前海外央行鹰派加息依旧延续，中美利差短期倒挂难以扭转，近期央行政策强调内外兼顾。8月经济数据体现复苏有所企稳，货币政策重心向汇率倾斜，年内进一步宽松预期回落。

2、财政更加注重精准化

财政政策方面，8月底以来国常会推出了稳经济一揽子政策的接续政策措施：一是在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；二是依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。9月以来除了农发行和国开行以外，进出口银行也落地了政策性金融债。由于年内仅有一次人大会议，预算调整概率极低，下阶段财政重点在于按时落地5000亿专项债资金，同时对于受困行业进行精准化扶持。

3、地产依旧是四季度重点

7月政治局会议指出，要“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”。三季度以来，多地持续推进房地产限购政策调整。国常会允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。从数据来看，目前房地产销售整体表现依然低迷，且地产企业信用事件依旧多发，融资渠道拓宽成效不明显，预计各地政府将继续推进政策调整，稳定房地产市场。

03 近期宏观经济数据情况

表1.近期宏观经济数据

资料来源：Wind，申万期货研究所

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