文 / 吕谦　樊少华

2022年上半年海外宏观经济波动加剧，美国财政和货币政策史无前例扩张的影响持续发酵，通胀压力攀升，俄乌冲突导致能源粮食价格大涨，进一步加剧全球通胀，美欧等主要央行发力紧缩，全球经济增长放缓压力加大，而能源供给短缺、粮食危机、供应链阻碍等全球性供给冲击下，通胀却仍难降温，经济与通胀表现更加难以两全。当前美欧等主要央行的政策导向以控制通胀为主，可能使全球经济增长付出更多代价。加快紧缩还将加剧经济金融波动，若美联储紧缩过快或加大美国经济明年衰退的概率，金融市场面临进一步调整；欧元区或面临金融分化加剧、部分国家债务风险积聚；新兴市场面临更高的资本外流和汇率贬值压力，并可存在由此引发的恶性通胀风险，被迫收紧货币政策又会抑制国内仍未走完的经济复苏进程。综合来看，下半年全球经济由“胀”转向“滞”的衰退风险增加。

01.美国经济：物价上涨、货币紧缩、需求走弱的三重压力

美国制造业与服务业需求双双放缓，陷入“技术性”衰退。2022年6月，美国ISM制造业PMI由上月的56.1大幅降至53，创2020年7月以来新低。其中，新订单指数由上月的55.1大幅降至49.2，2020年6月以来首次跌至荣枯线以下，体现商品需求明显放缓；就业指数由5月的49.6进一步降至47.3，已连续3个月下降且连续两个月位于荣枯线以下；物价指数虽较上个月82.2的高位有所下降，但依然高达78.5，该指数已经连续25个月高于50，连续22个月超过60，反映通胀压力仍居高不下。服务业方面，ISM非制造业PMI由上月的55.9降至55.3，为2020年5月以来的最低水平，并且已连续3个月下滑。其中，就业指数和库存指数均大幅跌至47.4和47.5的荣枯线以下，供应商交付指数由上个月的61.3再度恶化至61.9，而物价指数继续处于80以上的历史高位，这表明本应随着疫情的消退和夏季的到来而持续复苏的服务业，却因用工紧张、高物价以及供应链阻碍的供需两端阻碍而复苏放缓。在此背景下，第二季度美国实际GDP环比折年率为-0.9%，是继第一季度录得-1.6%后的连续第二个季度负增长，陷入“技术性”衰退。

消费方面，居民可支配收入与储蓄率持续降低，消费需求显著放缓。收入方面，在财政刺激政策逐步退出后，美国名义个人总收入和可支配收入延续去年下半年以来的增长放缓态势，如果考虑通胀，实际个人可支配收入同比增速已连续6个月为负，收入额折年数自2021年8月以来整体持续下跌。同时，6月个人储蓄占可支配收入比例已由去年3月的26.6%持续快速降至5.1%，显著低于疫情前7%—8%的平均水平。支出方面，收入与储蓄下滑叠加高通胀影响，4—6月美国实际消费支出同比增速已跌至2%的疫情前平均水平以下，消费需求显著放缓，其中，截至6月，耐用品消费和非耐用品消费同比增速均连续4个月为负值，耐用品消费同比增速下滑幅度更大，服务业消费同比增速连续4个月下滑，距疫情前潜在水平仍有较大差距。

投资方面，库存回补持续对经济形成支撑，房地产热度延续下降趋势。补库存方面，疫情以来美国三大库存持续回补支撑经济复苏。本轮补库存周期自2020年三季度开始，今年前6个月三大库存同比增速仍在持续回升，且持续处于历史最高水平，零售与批发库存增速均为历史最高水平，成为推动经济复苏的重要力量。不过，6月工业生产指数和工业生产总值同比均连续2个月下降，生产端年初以来的改善趋势已发生逆转。房地产方面，在货币政策收紧抬升购房成本叠加高房价的共同影响下，房地产投资这一疫情以来经济复苏的另一大支撑力量呈现持续放缓。一方面，今年以来美国30年期抵押贷款利率持续攀升，6月以来增幅进一步加大，一度升至5.7%的金融危机后最高水平；另一方面，美国20个大中城市标普/CS房价指数同比自去年12月起再度转跌回升，2月起持续刷新2021年7月创下的历史最高水平。受此影响，2021年下半年以来美国新屋与成屋销售同比增速基本均为负增长，3—6月平均负增长幅度有所扩大。

展望下半年，高通胀持续制约美国消费与投资需求，经济增长放缓压力显著增大。受高物价影响，美国经济呈现消费需求放缓和投资下滑的双重下行压力。第一，俄乌局势及全球供应链前景仍存较大不确定性，叠加劳动力市场的紧缺局面持续存在，导致商品和服务价格上涨动力依然较强。价格的上涨将进一步冲击美国消费需求，7月美国制造业PMI进一步降至52.8，新增订单指数进一步降至48，连续两个月位于荣枯线以下；密歇根大学消费者信心指数曾于6月一度降至50，乃1952年有数据以来最低点，7、8月虽有所恢复，但当前55.1的水平仍处于历史低点。由于目前消费占美国GDP的比例约为70%，如果消费持续疲软，对经济增长或将带来较大影响。第二，大宗商品价格上涨导致工业生产成本上升，工业生产改善放缓叠加消费需求的走弱，鉴于此轮补库存周期已持续约20个月，远超历史平均的10—15个月，消费需求与生产需求双双放缓下，当前已超过历史平均补库存持续时间的库存周期难以为继。第三，货币政策收紧下购房成本可能继续攀升，叠加高房价水平，房地产市场或延续放缓态势。在此背景下，货币紧缩将对消费需求和投资形成进一步抑制。结合国际机构预测，预计2022年美国实际GDP将由上一年的5.7%降至2.3%—2.5%，较年初预测下降约1.2—1.4个百分点。

货币政策方面，美联储连续提高单次加息幅度并如期开启缩表，预计未来货币政策仍将持续收紧以控制通胀，经济面临衰退风险。美联储于3月开始加息，至7月底已加息4次，共225个基点，其中6月和7月均加息75bp，为1994年以来最大加息幅度。同时，美联储于6月开启缩表，最初每月至多缩减475亿美元，预计将在3个月内逐步提高缩表上限至每月至多950亿美元，缩表节奏比上一轮缩表周期（2017年至2019年）的每月最多500亿美元快一倍。当前的通胀和就业表现下，预计美联储货币政策仍将以控制通胀为主。通胀方面，6月美国通胀率由5月的8.6%大幅攀升至9.1%，7月虽下降至8.5%，但仍处于40年来最高水平，并且受国际粮食及能源价格上涨、出行类商品价格继续回升、房租及工资上涨推动的服务价格上行的影响，美国CPI中众多重要项目均出现上行，通胀内生动能依然强劲。就业方面，6月美国私营部门职位空缺率和离职率7.0%和3.1%，依然处于有数据以来高位，劳动参与率较疫情前水平仍有差距，7月较上个月进一步下降0.1个百分点至62.1%。疫情后部分劳动者退出、就业观念转变等因素影响下，劳动力市场供需状况仍存在不确定性，工资上涨压力依然较大，7月私营部门平均时薪同比增速仍维持5%以上的历史高位，需求端“工资—价格”螺旋上升压力依然存在。在此背景下，美联储7月议息会议表态显示其认为通胀压力仍较高，将继续坚定控制通胀，结合点阵图显示美联储官员预计今年内利率至少将升至3.5%，叠加7月议息会议以来美联储官员的鹰派表态，不排除9月继续加息75个基点的可能性，需警惕加快收紧对全球经济金融市场的冲击。从历史经验来看，1965年以来美联储共经历11次加息周期，其中仅1965年、1984年和1994年的周期中未引发经济衰退。这三次加息周期中，美国经济均表现出劳动力市场供求稳定、通胀相对较低且利率高于通胀水平、国内外供应链稳定的特点。然而，当前美国经济却均与以上特征相背离，美国未来经济衰退风险加大。

02.欧洲经济：作为俄乌局势影响的“震中”，欧元区增长放缓与通胀上升的压力更大

俄乌冲突引发的通胀压力对欧洲的冲击最为直接。欧洲自2021年三季度开始面临能源紧缺导致高气价高电价，而俄乌局势的升级加剧了欧洲本就存在的供给侧通胀压力。截至2022年7月，欧元区PPI同比仍处于35.8%的历史高位，远高于疫情前最高水平；7月HCPI同比增速继续攀升至8.9%，连续创欧元区创立以来最高水平，核心CPI同比增速由3.7%升至4.0%。欧元区通胀高企主要由能源价格上涨贡献，因为许多欧元区国家的石油、天然气等能源供给依靠从俄罗斯进口，俄乌冲突叠加欧元贬值，加大了进口能源的价格压力。不过最近也有迹象显示，欧元区通胀压力正从能源向其他领域扩散，消费者与企业的通胀预期也在上升，这将增加未来的通胀压力。

欧元区制造业内外部需求均显著放缓，价格压力处于历史高位，服务业复苏中断。受俄乌局势不确定性影响，7月欧元区制造业PMI从上月的52.1下跌至49.8，2020年7月以来首次跌破荣枯线。除采购库存外，制造业PMI的每个分项指数都对整体指数产生了负向影响。制造业产出指数也从6月的49.3跌至7月的46.3，为26个月来最低，出现了自2020年5月第一波COVID-19导致的严厉封锁以来的最大降幅。欧元区服务业PMI从上月的53下降至51.2，为今年2月以来最低水平。制造业产出恶化和服务业增长近乎停滞，导致欧元区综合PMI降至49.9，2021年3月以来首次跌破荣枯线。自2021年初疫情封锁以来，经济活动首次意外收缩，进一步表明衰退风险有所加大。

欧元区消费者信心几近跌至疫情暴发时水平，贸易逆差持续走高冲击企业盈利与投资信心。消费方面，与美国不同，欧元区劳动者工资增速相对较低，今年一季度的工资同比增速虽然明显上升，但也仅为2.8%，远低于通胀水平。这意味着欧元区消费者的实际购买力下降，更加难以应对物价上涨的压力。受此影响，7月欧元区消费者信心指数进一步降至-27，跌至有数据以来最低水平，私人消费支出的前景变得更加黯淡。贸易方面，长期以来欧元区保持贸易顺差，德国等国家对出口的依赖度较高。但受到进口价格大幅上升，贸易差额自去年11月由正转负，并在今年起大幅扩张，贸易逆差走高使企业盈利承压，叠加供应链受到俄乌冲突的直接影响，企业信心趋弱，截至8月Sentix投资信心指数已连续5个月低于-15水平，为疫情暴发以来最低点，这或将导致私人投资的下滑。

展望下半年，欧洲经济前景相比美国更为黯淡。第一，疫情以来欧洲经济复苏动能本就弱于美国。2021年欧元区经济从2020年的-6.4%升至5.4%，而美国经济则从-3.4%升至5.7%，且欧元区超额储蓄规模占GDP比重约为7%，低于美国的10%，对经济复苏的支撑作用也弱于美国。第二，俄乌冲突对欧洲国家的冲击最大。俄乌冲突通过能源和食品的供应和价格以及供应链对欧元区通胀和经济增长造成直接冲击，欧元区受影响程度明显高于其他主要国家，未来俄乌局势尚存不确定性，直接影响欧元区的经济增长和货币政策走势。第三，欧央行收紧货币政策将抑制需求并加大金融分化风险。欧央行于7月正式启动加息进程，将进一步冲击本就较弱的基本面；同时，货币政策收紧使得市场对南欧国家可能爆发新一轮债务危机的担忧加剧，尽管欧央行于日前推出专项货币政策工具“传导保护机制”（TPI），拟通过购买南欧国家政府证券为其提供融资，但由于欧央行并未明确该工具的评估标准及规模，其在稳定市场预期方面能够发挥的作用尚待明确。在当前能源价格膨胀拖累经济前景、南欧国家债务问题不断恶化的背景之下，欧央行货币政策转向的相关影响值得关注。结合国际机构预测，预计2022年欧元区实际GDP将由上一年的5.4%降至2.5%，较年初预测下降约1.7个百分点。

03.新兴经济体：经济增长将因外部需求放缓承压，对中间品等的进口需求随之下滑

东盟制造业增长整体呈现放缓势头，主要为美欧等国外部需求放缓和进口成本上升所致。6月东盟制造业PMI由5月的52.3小幅降至52，制造业增长势头减弱幅度小于美欧等国。分项来看，在较强劲的需求支撑下，产出指数与新订单指数均有所增长，但受美欧等国为主的外部需求走弱影响，新出口订单指数有所下滑；而在原材料及能源进口价格上涨影响下，投入价格指数攀升至历史第三高点，价格上涨影响下，原材料与中间品库存以及就业指数走弱，反映出在成本压力下企业削减了库存和用工数量。可见，能源价格上涨、供应链瓶颈影响下商品短缺共同推升东盟国家原材料、中间品等商品进口成本的上涨。因此，美欧需求的放缓和进口商品价格上涨分别从供需两端对具有较强外向性的东盟国家经济造成影响。尽管7月PMI小幅回升至52.2，但主要是由于疫情缓解后劳动力市场扩张所致，新订单与产出指数均降至4个月来低点。

今年上半年出口的良好表现继续支撑东盟经济复苏。与PMI表现相一致，今年以来PMI水平相对较高的新加坡、越南和菲律宾的出口表现持续较好，尤其越南在较高基数水平下2022年2月以来持续维持10%以上的高增速，6月出口增速由上月的17.2%进一步升至23.2%；马来西亚则受益于镍等大宗商品价格的上涨，5月出口同比增速由上月的20.8%进一步升至30.5%，今年以来延续了2021年每月20%以上的高增速水平；而制造业PMI表现相对较差的印尼和泰国出口增速则略有回落。不过，东盟进口同样快速增长，贸易差额状况反而有所恶化。5月东盟主要国家进口同比增速均在去年同期的高基数下再度回升，进口同比增速普遍高于出口同比增速，5月印尼、马来西亚、新加坡贸易顺差萎缩近一倍，越南由4月的10.7亿美元顺差转为17.3亿逆差，而泰国和菲律宾则出现了贸易逆差的进一步扩大，东盟贸易收支状况出现恶化。结合PMI投入价格指数分项录的历史第三高点表现看，进口价格上涨是东盟贸易收支状况恶化的重要原因。以印尼为例，尽管5月进口额同比增速由上个月21.9%升至30.7%，但进口数量却连续3个月下滑，5月进口数量同比由4月的-0.3%进一步降至-6.1%，实际进口需求出现放缓。

展望下半年，全球商品需求下滑将造成东盟国家出口增长放缓，对原材料和中间品的实际进口需求或将随之放缓。出口层面，全球及美欧等发达国家经济下行，将造成全球商品需求的走弱，世界银行年中经济展望将全球贸易量增速下调1.8个百分点至4%。作为东盟商品出口的主要需求方，在美欧等发达经济体商品需求回落影响下，预计东盟主要经济体出口增长也将有所放缓，鉴于出口在经济中的重要作用，整体经济也将面临较大下行压力。进口层面，东盟国家深度嵌入亚洲产业链，我国作为亚洲产业链的中心，是东盟国家最大的原材料、中间品供给方。出口增长放缓下，东盟主要经济体对原材料、中间品的需求也将随之走弱。叠加国际大宗商品价格上涨推升主要原材料、中间品价格，进口成本的上升进一步削弱东盟国家制造企业信心，打击补库存和扩大投资动能。

04.大宗商品：短期内供需形势依然紧张，国际油价将维持在高位

俄乌冲突加剧供应短缺，严重影响市场预期，上半年国际油价大幅上涨，近期市场对需求疲弱前景的担忧导致油价小幅回落。截至6月30日，布伦特和WTI原油期货价格分别达到114.8美元/桶和105.8美元/桶，较年初上涨45%和39%，最高上涨至128美元/桶和123.7美元/桶。今年上半年，疫情对原油需求和供给的约束明显缓解，但地缘政治风险异常突出反而进一步增强全球原油供需基本面的脆弱性。在需求端，由于新冠病毒变异毒株导致的重症率和住院率显著下降，发达经济体几乎完全放开疫情管控，主要新兴市场国家也大幅放松防控政策，全球经济活动快速恢复，原油需求持续增长。虽然俄乌冲突爆发后，全球经济下行风险加大，原油需求受到一定抑制，但仍保持较快增长。据OPEC最新月报显示，2022年上半年原油需求增速约为336万桶/日，上半年全球原油日需求约为1.0029亿桶，已接近疫情前水平。在供给端，一方面由于政局动荡、受困制裁或意愿不强，导致产油国增产缓慢，实际增量低于计划规模。尤其是欧美国家针对俄罗斯能源领域的制裁导致其石油产量略有下降和欧洲地区原油供给紧张，并加剧全球市场对原油供应短缺的担忧。另一方面，由于疫情前全球低碳转型的步伐逐渐加快，抑制石油勘探和开发活动，油气行业的资本开支长期处于低位，产能增长空间有限甚至出现衰退。今年1—5月，全球石油供应最高为3月的每日9880万桶，4—5月供应能力持续下降，5月份OPEC+原油供应缺口升至280万桶/日。近期，受全球经济下行风险加剧的影响，原油需求受到一定抑制，同比增速较去年同期水平有所下降，市场对未来需求放缓的担忧有所增加，推动布伦特原油和WTI原油期货价格分别由年中水平小幅降至107.1美元/桶和104.1美元/桶。

展望下半年，全球原油供需紧张的局面难有明显改善，预计国际原油价格将继续维持在高位。在需求端，2022年下半年全球经济动能或进一步放缓，美欧等主要经济体需求将有所下滑，但中国经济回暖有望部分对冲美欧等国需求回落，对全球原油需求形成一定支撑，OPEC预测下半年全球原油需求量将继续增长。在供给端，美国将继续释放石油储备，同时督促页岩油企业扩大投资，进一步提高产能。然而，尽管2022年8月OPEC+将结束减产协议，按计划产量将恢复至2020年前的水平，后续其产量在短期内肯定会有所增加，但为继续享受高油价带来的高额利润，预计OPEC对增产仍可能比较克制。另外，产油国当前闲置产能有限，而且在全球低碳转型战略下油气行业投资不足导致产油国原油供给弹性较低。总体上，下半年油价将更多取决于供给端表现，而供给改善动能仍相对较弱，叠加俄乌冲突和相关制裁措施进一步增加了原油供给前景的不确定性。鉴于此，全球原油供需紧张的局面难有明显改善，预计国际原油价格将继续维持在高位。

在下半年全球原油供需紧张的大环境下，国际机构已纷纷大幅上调年初的油价预测水平。世界银行预计2022年布伦特原油平均价格为每桶100美元，预计2023年将回落至92美元，仍远高于每桶60美元的5年平均水平；高盛预测2022年下半年布伦特原油价格为125美元/桶；摩根大通预计2022年均价为104美元/桶；EIA预计2022年布伦特价格为107.37美元/桶；渣打银行将2022年布伦特油价预期上调18美元至每桶103美元。综合各机构的预测来看，2022年布伦特原油平均价格预计在100—108美元/桶，下半年预计在100—110美元/桶。

（作者单位：中债咨信评估有限责任公司）