（报告出品方/作者：广发证券）

一、22Q1 食品饮料行业收入增速略有放缓，白酒稳健增长，大众品短期表现分化

22Q1食品饮料行业收入增速略有放缓，利润增速环比改善，板块内部表现分化。受疫情反复、整体消费环境较为疲弱以及成本上行的影响，22Q1食品饮料板块收入增速略有放缓，归母净利润增速环比改善。2018-2022Q1食品饮料板块收入 同比增速分别为13.50%、14.38%、7.59%、11.68%、7.85%；归母净利润（本文所指净利润均为归母净利润）同比增速分别为25.74%、14.66%、15.06%、 8.79%、13.64%。分板块来看，白酒板块整体稳健增长；大众品板块短期表现分 化，其中餐饮供应链和乳制品超预期，肉制品、啤酒基本符合预期，调味品和休闲食品基本面低于预期。

22Q1白酒行业整体稳健增长，其中区域次高端超预期增长。受疫情影响，白 酒整体消费需求较为疲弱，白酒板块收入利润稳健增长，21年及22Q1白酒板块收 入分别同比增长17.98%、19.45%。受益于产品结构升级和提价效应，22Q1白酒行 业利润增速快于收入增速，21年及22Q1白酒板块归母净利润增速分别为17.52%、 26.22%。细分行业来看，（1）高端白酒：贵州茅台龙头地位稳固，五粮液稳健增 长，泸州老窖超预期增长。（2）全国次高端白酒：收入业绩增速分化，山西汾酒 表现亮眼，酒鬼酒、舍得酒业全国化持续推进。（3）区域次高端白酒：21Q1收入 业绩超预期，22年全年业绩有望加速。

大众品短期表现分化，其中餐饮供应链和乳制品超预期。21年以来大众品在疫 情影响需求和成本上涨的背景下，板块整体表现受到部分细分行业拖累，21年及 22Q1食品板块收入分别同比增长8.93%、1.92%；归母净利润同比下降11.37%、 16.35%。22Q1食品板块内部表现分化，其中餐饮供应链和乳制品收入/业绩超预 期；肉制品/啤酒收入/业绩基本符合预期；调味品/休闲食品收入/业绩表现低于预 期。

（1）餐饮供应链：受益于疫情带来的C端居家消费增加和B端大客户保供需 求，同时龙头通过提价+成本锁价，成本端压力整体可控，22Q1餐饮供应链龙头业 绩超预期。21年和22Q1食品综合（包含餐饮供应链）板块收入同比增长15.61%、 9.52%。整体法计算重点公司（安井/三全/天味/千味央厨）21年和22Q1收入同比增 长13.46%、12.58%；归母净利润同比变动-11.94%、+32.22%，归母净利润环比 改善明显。（2）调味品：疫情影响下餐饮需求受到冲击+成本上行压力较大， 22Q1调味品低于预期。21年及22Q1调味品板块收入同比增长5.41%、2.50%；归 母净利润同比下降6.06%、7.89%。（3）乳制品：乳制品需求端受益于疫情后居民 健康意识提升，成本端原奶价格高位稳定，乳制品龙头收入稳健增长，22Q1业绩 超预期。21年和22Q1收入乳制品板块收入同比增长15.37%、11.49%；归母净利 润同比增长48.30%、22.42%。（4）肉制品：猪价处于低位，肉制品基本面符合 预期。21年及22Q1肉制品板块收入同比下降9.46%、24.96%；归母净利润同比下 降43.64%、17.85%。（5）休闲食品：疫情影响下线下消费场景缺失+成本上行压 力较大，休闲食品基本面低于预期。21年和22Q1休闲食品板块收入同比增长 6.60%、1.28%；归母净利润同比下降33.39%、36.21%。（6）啤酒和软饮料：龙头公司通过推动产品结构升级缓解成本压力，带动整体盈利能力提升，21年啤酒和 软饮料板块符合预期。21年和22Q1啤酒板块收入分别同比增长10.62%、7.82%； 归母净利润同比下降28.09%、19.48%。21年/22Q1软饮料板块收入分别同比变动 +16.87%、-1.55%；归母净利润同比变动+11.17%、-26.00%。

二、白酒：22 年区域次高端白酒业绩有望加速

（一）业绩回顾：22Q1 白酒行业收入稳健增长，区域次高端业绩弹性释 放

21 年下半年以来受疫情反复的影响，白酒整体消费需求较为疲弱，22Q1 白酒 行业整体稳健增长，板块内部各细分行业收入增速分化，其中区域次高端白酒业绩 超预期。疫情影响下居民整体消费较为疲弱，据国家统计局数据，22Q1 我国名义 GDP 同比增速 8.95%，21 年我国名义 GDP 同比增速 9.68%。22Q1 我国白酒整体 消费需求稳健增长，根据中国酒业协会，2021 年白酒制造业主营业务收入 6033.00 亿元，同比增长 3.37%。22Q1 长江白酒行业指数成分股营业收入合计同比增长 19.45%，其中区域次高端白酒企业升级产品驱动下收入利润超预期增长。22Q1 洋 河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒收入分别同比增长 23.82%、27.71%、24.69%、 37.23%，归母净利润分别同比增长 29.07%、34.90%、24.46%、49.05%。

（二）营业收入：高端白酒龙头稳健增长，区域次高端超预期增长

受疫情影响，白酒消费需求较为疲弱，白酒板块整体收入稳健增长。整体法计 算白酒行业重点公司 22Q1 营业收入 1136.87 亿元，同比增长 19.36%。分细分行业 来看，高端白酒企业稳健增长；次高端白酒酒企增速分化；区域次高端收入加速增 长。

1．高端白酒：贵州茅台龙头地位稳固，五粮液稳健增长，泸州老窖收入超预期。 2021年茅台、五粮液、泸州老窖营业收入同比增长11.71%、15.51%、23.96%；22Q1 营业收入同比增长18.25%、13.25%和26.15%。

贵州茅台：21年公司实现营业收入1094.64亿元，同比增长11.71%，其中21年 茅台酒/系列酒收入934.65/125.95亿元，分别同比增长10.18%/26.06%。22Q1公司 实现营业收入331.87亿元，同比增长18.25%，其中22Q1茅台酒/系列酒实现收入 288.60/34.28亿元，分别同比增长17.35%/29.71%。贵州茅台龙头地位稳固，预计22 年有望实现量价齐升。

五粮液：21年公司营业收入为662.09亿元，同比增长15.51%；22Q1营业收入为 275.48亿元，同比增长13.25%。收入利润符合预期。21年五粮液/系列酒产品收入分 别为491.12/126.20亿元，同比增长11.46%/50.71%。五粮液收入利润稳健增长，预 计22年有望实现量稳价增。

泸州老窖：21年公司实现营业收入206.42亿元，同比增长23.96%；22Q1实现 营业收入63.12亿元，同比增长26.15%。收入超预期，主要由于国窖收入较快增长， 特曲调整后增长加速。分产品看，21年中高档酒（国窖、特曲、窖龄）收入183.94 亿元，同比增长29.22%，其中销量同比增长25.42%，吨价同比增长3.03%。21年其 他酒类收入20.18亿元，同比下降8.74%。

2．全国次高端：收入增速分化，山西汾酒表现亮眼，酒鬼酒、舍得酒业全国化 持续推进，水井坊收入不及预期。在白酒整体消费需求较为疲弱的背景下，山西汾 酒、酒鬼酒、舍得凭借着在全国范围内招商和对高端化产品的培育，持续推动全国 化和高端化，带动收入快速增长。

山西汾酒：21年公司营业收入199.71亿元，同比增长42.75%；22Q1公司营业 收入105.30亿元，同比增长43.62%。山西汾酒全国化和高端化持续推进，全国化扩 张是公司收入增长的主要驱动力，22Q1公司省内外收入分别为38.54/66.27亿元，分 别同比增长31.32%/52.49%。22Q1汾酒/系列酒/配制酒收入分别为98.73/2.60/3.47 亿元，同比增长44.40%/118.31%/7.18%。

酒鬼酒：21年营业收入34.14亿元，同比增长86.97%；22Q1营业收入16.88亿 元，同比增长86.04%。酒鬼酒内参酒鬼双驱动，全国化渠道布局加速。21年内参系 列收入10.34亿元，同比增长80.71%，其中销量/吨价增速分别为76.60%/2.33%；21 年酒鬼系列收入19.15亿元，其中销量/吨价分别同比增长74.09%/8.53%。公司全国 化招商持续，经销商数量和质量双升，21年公司经销商数量净增加493个至1256个， 单个经销商创收270.98万元，同比增长13.52%。

舍得酒业：21年营业收入49.69亿元，同比增长83.80%；22Q1营业收入18.84亿 元，同比增长83.25%。分产品看，22Q1公司中高档酒/低档酒收入分别为15.75亿元 /2.08亿元，同比增长90.98%/98.71%。分区域看，全国化扩张持续推进，22Q1省内 外销售收入分别为4.55亿元/12.02亿元，同比增长72.60%/112.35%。经销商规模和 质量持续提升，截止22Q1经销商数量为2409家，净增加157家。

水井坊：21年营业收入46.32亿元，同比增加54.10%；22Q1营业收入14.15亿 元，同比增加14.10%。分产品看，21年高档/中档酒收入分别为45.19/1.02亿元，同 比增长54.33%/34.40%，产品结构持续升级。受疫情影响，22Q1公司收入增速略有 放缓。22年主营业务收入增长目标为15%左右。

3．区域次高端：22Q1区域次高端收入增速超预期。我们在2021年8月19日的深 度报告《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》和2022年4月8日的深度报告《苏 皖区域次高端崛起，业绩有望加速》中多次强调，22年区域次高端酒企业有望加速 增长，带来超额投资回报。从21年年报和22年一季报的表现来看，区域次高端收入 超预期增长，洋河、古井表现超预期，区域次高端逻辑兑现。迎驾表现符合预期。今 世缘国缘V3仍在培育期，业绩弹性释放略有滞后。口子窖由于渠道仍在调整中，导 致其收入增速与区域次高端行业整体表现背离。21年洋河股份、古井贡酒、今世缘、 迎驾贡酒、口子窖营业收入分别为253.50、132.70、64.08、45.77、50.29亿元，分 别同比增长20.14%、28.93%、25.13%、32.58%、25.37%；22Q1营业收入分别为 130.26、52.74、29.88、15.76、13.12亿元，分别同比增长23.82%、27.71%、24.69%、 37.23%、11.80%。

洋河股份：受益于M6+逐步进入收获期，公司21年及22Q1收入增速超预期。21 年营业收入253.50亿元，同比增长20.14%；22Q1营业收入130.26亿元，同比增长 23.82%。分品类来看，21年公司白酒收入244.40亿元，同比增长21.28%；红酒收入 1.98亿元，同比增长9.16%；其他业务7.12亿元，同比下降7.21%。分区域来看，21 年省内收入115.56亿元，同比增长20.87%；省外收入130.83亿元，同比增长21.43%。 分量价来看，21年白酒销量18.40万吨，同比增长18.13%；吨价为13.28万元/吨，同 比提升2.66%，主要受益于升级产品M6+逐步放量，公司产品结构持续升级。

古井贡酒：受益于古16/古20逐步进入收获期，公司22Q1收入增速超预期。21 年营业收入132.70亿元，同比增长28.93%；22Q1营业收入为52.74亿元，同比增长 27.71%。（1）分产品看，21年年份原浆系列收入93.08亿元，同比增长18.81%，其 中量增1.40%，价增17.17%，毛利率为83.20%，同比提升1.70pct，主要受益于古16、 古20放量带来的产品结构优化。21年古井贡酒系列收入16.09亿元，同比增长16.62%， 其中量增24.93%，价减6.65%。21年黄鹤楼系列收入11.34亿元，同比增长168.69%， 其中量增100.52%，价增33.99%，黄鹤楼超额完成业绩承诺。（2）分区域看，21年 公司华中/华北/华南收入分别为113.11亿元/10.71亿元/8.78亿元，营收占比分别为 85.23%/8.07%/6.62%，收入增速分别为24.46%/54.49%/51.38%。21年公司经销商 数量净增加616个至4007个，我们预计主要与省外渠道扩张有关。

今世缘：国缘V3仍在培育期，导致其业绩加速期滞后于其他区域次高端。21年 公司营业收入64.06亿元，同比增长25.13%；22Q1公司实现营业收入29.88亿元，同 比增长24.70%，收入增速符合预期。22Q1产品体系持续优化，特A+类产品占比达 到65.23%，同比提升0.46pct。22Q1公司特A+类/特A类/其他白酒收入分别为19.43 亿元/8.28亿元/2.07亿元，同比分别增长25.60%/30.42%/0.54%，占酒类收入比例分 别为65.23%/27.81%/6.96%。分区域来看，22Q1公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮 海大区收入同比分别增长17.63%/127.08%/28.21%/36.00%/12.80%/39.27%；省外 收入1.92亿元，同比增长10.57%。截止22Q1，公司共有经销商1011家，相比2021 年底净减少40家。其中21年省内/省外经销商数量分别为421/590家，省内外分别新 增经销商数量6/14家，减少经销商数量0/60家。

迎驾贡酒：洞藏系列放量，洞6、洞9产品逐步进入收获期，带动收入量价齐升。 21年营业收入45.77亿元，同比增长32.58%；22Q1营业收入为15.76亿元，同比增长 37.23%。21年公司中高档白酒实现收入30.79亿元，同比增长44.72%，收入占比达到71.52%，同比提升5.76pct；普通白酒实现收入12.26亿元，同比增长10.69%，收 入占比达到28.48%。22Q1中高档白酒收入12.38亿元，同比增长55.95%，收入占比 达到82.34%，同比提升8.76pct；普通白酒实现收入2.65亿元，同比下降6.86%，收 入占比达到17.66%。21年中高档产品销量2179.71万升，同比增长45.95%；吨价 14.13万元/吨，同比下降0.84%。21年普通白酒产品销量2603.42万升，同比增长 0.93%；吨价4.71万元/吨，同比增长9.67%。

口子窖：渠道仍在调整期，导致其收入增速与区域次高端出现背离。21年营业 收入50.29亿元，同比增长25.37%；22Q1营业收入为13.12亿元，同比增长11.80%。 口子窖21年推出了兼香型518，但是当前渠道仍在调整期，导致其收入增速与区域次 高端出现背离。期待渠道改革打开新局面带来业绩弹性释放。

（三）现金流：受疫情和消费环境影响，22Q1 白酒板块现金流增速放缓

受疫情和消费环境影响，22Q1白酒板块现金流增速放缓。受疫情和消费大环境 的影响，为保证批价稳定，维护经销商利益，主要酒企灵活调整经销商的打款政策， 22Q1现金回款增速同比有所放缓。整体法计算白酒行业重点公司21年和22Q1销售 商品、提供劳务收到的现金合计分别为3603.78/921.73亿元，分别同比增加 27.22%/10.03%。

贵州茅台：21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别为1193.21/314.88 亿元，分别同比增长11.49%/41.20%，现金回款情况良好。五粮液：21年和22Q1销 售商品、提供劳务收到的现金分别为809.53/137.35亿元，分别同比变动+29.18%/- 34.80%。公司现金回款弱于利润表体现，主要与3月份以来重点市场受到疫情的影 响有关。泸州老窖：21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的现金分别为225.47/74.98 亿元，分别同比增长31.23%/16.30%。现金流增速慢于收入，预计与今年疫情再次 大规模爆发公司控量挺价、减缓回款节奏有关。根据今日酒价数据，春节以来国窖 1573批价维持在910-920元左右，批价表现坚挺。山西汾酒：21年和22Q1销售商品、 提供劳务收到的现金分别为250.48/88.72亿元，分别同比增长84.25%/71.94%。现金 流增速快于收入增速，经销商打款积极。酒鬼酒：21年和22Q1销售商品、提供劳务 收到的现金分别为40.82/9.42亿元，分别同比增长81.72%/17.38%。现金流增速慢于 利润表增速，预计与公司稳定批价、灵活调整打款节奏有关。舍得酒业：21年和22Q1销 售 商 品 、 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 分 别 为 60.02/18.18 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 89.06%/45.42%。受宏观经济和疫情反复的影响，当前白酒市场需求较为疲弱。公 司总体上采取价格优先的策略，灵活调整经销商打款节奏，促进终端动销，因此公 司的现金流增速慢于收入增速。洋河股份：21年和22Q1销售商品、提供劳务收到的 现金分别为368.10/80.06亿元，分别同比变动+70.99%/-15.13%。现金流增速慢于收 入增速，预计与公司稳定批价、灵活调整打款节奏有关。古井贡酒：21年和22Q1销 售 商 品 、 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 分 别 为 155.33/61.67 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 43.73%/54.88%。现金流增速快于收入增速，经销商打款积极。今世缘：21年和22Q1 销 售 商 品 、 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 分 别 为 85.56/25.63 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 48.45%/20.95%。现金流增速表现较好，反映出实际经营情况好于利润表体现。

整体法计算白酒行业重点公司22Q1合同负债合计399.74亿元，同比增长 27.22%，茅台、汾酒、洋河、古井、今世缘合同负债大幅增长，资产负债表质量 较高。贵州茅台：21年合同负债127.18亿元，同比下降4.53%。22Q1公司合同负 债为83.22亿元，同比增长55.83%，合同负债增速较高，资产负债表质量较高，为 全年高增长蓄力。五粮液：21年合同负债130.59亿元，同比增长51.52%。22Q1公司合同负债36.07亿元，同比下降27.66%，预计主要由于3月以来华东疫情较为严 重，21年东部区域收入占比28.37%，经销商积极性受到影响。泸州老窖：21年合 同负债35.10亿元，同比增长109.08%；22Q1公司合同负债17.63亿元，环比21年 底减少19.74亿元，同比增长4.18%，增速慢于收入，预计与今年疫情再次大规模 爆发公司控量挺价、减缓回款节奏有关。山西汾酒：2021年合同负债73.76亿元， 同比增长137.40%；22Q1公司合同负债为38.81亿元，同比增长32.44%。酒鬼 酒：2021年合同负债13.82亿元，同比增长92.04%；22Q1公司合同负债同比增长 16.27%至6.75亿元，预计与公司今年在疫情环境下灵活调整打款节奏有关。舍得 酒业：21年和22Q1合同负债分别为6.58/3.91亿元，分别同比变动+78.79%/- 11.33%。洋河股份：21年和22Q1合同负债分别为158.05/97.66亿元，分别同比增 长79.57%/59.34%，公司资产负债表质量较高，经销商积极性增强。古井贡酒：21 年和22Q1合同负债分别为18.25/46.92亿元，分别同比增长51.29%/141.44%，公 司资产负债表质量较高，经销商积极性增强。今世缘：21年和22Q1合同负债分别 为20.67/11.36亿元，分别同比增长88.59%/135.69%，反映出公司经销商积极性较 高，实际经营情况或好于利润表体现。

（四）净利润：产品结构升级+提价效应，净利润增速快于收入增速

提价效应叠加结构升级，白酒企业归母净利润增速快于收入增长。整体法计算 白酒行业重点公司21年及22Q1净利率分别为35.09%/39.52%，分别同比变动0.05/+2.16pct。其中，区域次高端受益于升级产品逐步进入收获期，升级产品收入 占比提升带动毛利率提升，叠加费用投放效率提升带来费用率降低，盈利能力提升 明显。（报告来源：未来智库）

1．高端白酒：消费需求受疫情影响较小，22Q1归母净利润稳健增长

高端白酒消费需求受疫情影响较小，22Q1归母净利润稳健增长。21年茅台、五 粮液和泸州老窖归母净利润分别同比增长12.34%、17.15%、32.47%；22Q1年茅台、 五粮液和泸州老窖归母净利润同比分别增长23.58%、16.08%、32.72%。

贵州茅台：公司21年归母净利润524.60亿元，同比增长12.34%，归母净利率为 47.92%，同比提升0.27pct。22Q1归母净利润为172.45亿元，同比增长23.58%，归 母净利率为51.96%，同比提升2.24pct。21年公司毛利率同比提升0.11pct至91.79%， 22Q1公司毛利率为92.37%，同比提升0.69pct。公司盈利能力持续提升，主要由于： （1）直营渠道和非标酒占比提升；（2）21Q1非标茅台提价。费用率方面，22Q1销 售费用率1.64%，同比下降0.44pct；管理费用率6.60%，同比提升0.08pct，主要由 于员工薪酬增加。

五粮液：21年归母净利润233.77亿元，同比增长17.15%，归母净利率为35.31%， 同比提升0.50pct。21年公司毛利率为75.35%，同比提升1.19pct。21年公司销售费 用率同比提升0.09pct至9.82%；管理费用率下降0.13pct至4.65%。22Q1归母净利润 为108.23亿元，同比增长16.08%，归母净利率为39.29%，同比提升0.96pct。22Q1 毛利率同比提升1.98pct至78.41%，22Q1销售费用率同比提升0.29pct至7.38%，管 理费用率下降0.35pct至3.56%。

泸州老窖：21年公司毛利率为85.70%，同比提升2.65pct，主要是由于产品结构 升级和费用率降低。21年销售费用率同比下降1.12pct至17.44%；管理费用率提升 0.20pct至5.78%。21年归母净利润79.56亿元，同比增长32.47%，归母净利率为 38.54%，同比提升2.48pct。22Q1公司毛利率86.43%，同比提升0.39pct。22Q1公 司销售费用率10.66%，同比下降2.82pct；管理费用率4.38%，同比提升0.43pct。22Q1 归母净利润28.76亿元，同比增长32.72%，归母净利率为45.56%，同比提升2.26pct。

2．全国次高端：次高端业绩分化，山西汾酒、酒鬼酒和舍得表现亮眼

21年和22Q1全国次高端业绩增速分化，山西汾酒、酒鬼酒和舍得表现亮眼，水井坊业绩不及预期。在白酒整体消费需求较为疲弱的背景下，山西汾酒、酒鬼酒、舍 得凭持续推动全国化和高端化，带动收入快速增长和盈利能力的持续提升。21年山 西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊归母净利润同比增长72.56%、81.75%、114.35% 和63.96%。22Q1山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊归母净利润同比变动+70.03%、 +94.46%、+75.75%和-13.54%。

山西汾酒：21年公司销售/管理费用率分别为15.82%/5.84%，同比下降 0.45/1.94pct。毛利率提升叠加费用率降低，公司盈利能力提升。21年归母净利润 53.14亿元，同比增长72.56%，归母净利率为26.61%，同比提升4.60pct。22Q1归母 净利润37.10亿元，同比增长70.03%，归母净利率为35.23%，同比提升5.47pct。22Q1 公司毛利率为74.75%，同比提升1.22pct，我们预计主要由于毛利率更高的青花系列 增速更快，预计22年青花系列收入增长达到50%以上。费用率方面，公司期间费用 率整体呈下降趋势。22Q1公司销售/管理费用率分别为11.15%/2.56%，同比下降 6.80/0.63pct。

酒鬼酒：2021年归母净利润8.93亿元，同比增长81.75%，归母净利率为26.17%， 同比下降0.75pct；22Q1归母净利润5.21亿元，同比增长94.46%，归母净利率为 30.85%，同比提升1.34pct。公司22Q1毛利率为79.77%，同比提升0.37pct，公司21 年毛利率为79.97%，同比提升1.10pct。21年销售费用率为25.18%，同比提升1.98pct。 22Q1公司销售费用率下降0.35pct至21.81%，管理费用率下降1.70pct至1.73%。

舍得酒业：2021年归母净利润12.46亿元，同比增长114.35%，归母净利率为 25.07%，同比提升3.57pct；22Q1归母净利润5.31亿元，同比增速75.75%，归母净 利率为28.17%，同比下降1.20pct。21年毛利率为77.81%，同比增长2.57%；22Q1 毛利率80.83%。21年销售费用率为17.63%，同比下降2.23pct；管理费用率为12.79%。 22Q1公司销售费用率提升3.92pct至18.46%，管理费用率提升1.25pct至10.84%。

水井坊：2021年归母净利润11.99亿元，同比增长63.96%，归母净利率为25.89%， 同比提升1.56pct；22Q1归母净利润3.63亿元，同比增速-13.54%，归母净利率为 25.63%，同比下降8.19pct。22Q1毛利率84.92%，同比增长81.75%。21年销售费用 率为26.48%，同比下降1.49pct；管理费用率为7.03%。22Q1公司销售费用率提升 7.34pct至29.00%；管理费用率提升2.06pct至7.01%。

3．区域次高端：产品结构升级+费用投放效率提升，盈利能力超预期

区域次高端升级产品逐步进入收获期，产品结构升级+费用投放效率提升，盈利 能力显著提升。洋河、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖归母净利润同比分别增 长 0.34%/23.90%/29.50%/44.96%/35.38% ； 22Q1 归 母 净 利 润 同 比 分 别 增 长 28.53%/34.90%/24.46%/49.07%/15.53%。

洋河股份：22Q1归母净利润/扣非后归母净利润分别为49.85/48.98亿元，同比 增长28.53%/29.07%。归母净利润率为38.27% ，同比提升1.56pct；2021年归母净 利润/扣非后归母净利润分别为75.08/73.73亿元，分别同比增长0.34%/30.44%，归 母净利润率为29.62%，同比下降5.84pct。22Q1毛利率提升1.14pct至77.30%，21年 公司毛利率为75.32%，同比提升2.30pct。22Q1销售费用率同比增加0.29pct至6.59%； 管理费用率同比下降0.62pct至4.05%。2021销售费用率同比增加1.64pct至13.98%； 管理费用率同比下降1.19pct至8.24%。

古井贡酒：22Q1归母净利润为10.99亿元，同比增长34.90%，归母净利润率为 20.83%，同比提升1.11pct；2021年归母净利润22.98亿元，同比增长23.90%，归母 净利润率为17.32%，同比下降0.70pct。22Q1公司毛利率为77.90%，同比提升 0.91pct；2022Q1公司销售费用率提升0.64pct至30.16%，管理费用率提升0.46pct至 6.08%，税金及附加比率同比下降1.21pct至14.42%。

今世缘：22Q1归母净利润10.02亿元，同比增长24.46%，归母净利润率为 33.54%，同比下降0.06pct；2021年归母净利润20.29亿元，同比增长29.50%，归母 净利润率为31.66%，同比提升1.07pct。22Q1公司毛利率74.30%，同比提升1.04pct； 21年公司主营业务毛利率为74.61%，同比提升3.49pct。公司22Q1销售费用率为 13.05%，同比提升1.20pct。21年公司销售费用率同比下降2.00pct至15.10%，管理 费用率同比下降0.45pct至4.03%。

迎驾贡酒：22Q1归母净利润5.50亿元，同比 提升49.07%。归母净利润率为 34.93%，同比提升2.77pct；2021归母净利润13.82亿元，同比提升44.96%，归母净利润率为30.20%，同比提升2.58pct。22Q1销售/管理费用率同比下降0.50/0.85pct至 7.77%/3.93%，21年销售/管理费用率同比下降2.44/0.68pct至9.73%/5.44%。

口子窖：22Q1实现归母净利润4.85亿元，同比增长15.53%，归母净利润率为 37.00%，同比提升1.20pct；2021年实现归母净利润17.27亿元，同比增长35.38%， 归母净利润率为34.35%，同比提升2.54pct。2021年公司毛利率73.90%，同比下降 1.27pct。22Q1销售/管理费用率同比变动+2.84/-0.23pct至14.94%/4.88%，21年销 售/管理费用率同比变动-0.9/-0.78pct至12.71%/5.48%。

三、大众品：短期表现分化，基本面改善有望推动戴维斯双击

（一）大众品短期分化，参考 12-14 年白酒调整期，Q2 有望环比改善

21年以来大众品在成本和需求影响下，基本面表现分化，其中餐饮供应链和乳 制品21年增长稳健，22Q1表现超预期；肉制品/啤酒基本符合预期；在成本压力和疫 情冲击下，调味品/休闲食品等表现低于预期。

（1）成本可控+需求端受益，餐饮供应链、乳制品收入业绩表现超预期。餐饮 供应链：油脂占成本比重不高，龙头通过提价+原材料提前锁价，成本端压力整体可 控；需求端受益于疫情带来的C端速冻消费增加和B端大客户保供需求，22Q1收入业 绩表现超预期。考虑到业务属性及B端定制餐调快速增长，我们将复调归入餐饮供应 链子板块，整体法计算重点公司（安井/三全/天味/千味央厨）21/22Q1收入同比增长 13.46%/12.58%，归母净利润同比增长-11.94%/32.22%。乳制品：原奶成本高位稳 定，成本压力下双寡头竞争趋缓；需求端乳制品受益于疫情后居民健康意识提升， 龙头收入业绩表现稳健。伊利21/22Q1收入同比增长14.15%/13.47%，归母净利润同 比增长22.98%/24.32%，22Q1业绩表现超预期。

（2）肉制品、啤酒收入业绩表现基本符合预期。21年以来猪价处于低位，肉制 品行业成本端受益，需求端整体稳健。双汇21/22Q1收入同比增长-9.65%/-24.71%， 归母净利润同比增长-22.21%/+1.34%，21年业绩低于预期主要源于Q4肉制品销量 和吨利不及预期，22Q1以来受益于成本红利释放，吨利明显增长，业绩符合预期。 21/22Q1啤酒重点公司（青啤/重啤）整体法计算收入同比增长11.85%/6.89%；归母 净利润同比增长31.83%/11.35%。啤酒成本端面临包材压力，需求端餐饮/夜场消费 受疫情影响较大，但龙头公司通过共同推动产品结构升级，均价同比提升，对成本 压力有所缓解，带动整体盈利能力提升。

（3）成本压力较大+疫情影响下线下消费场景缺失，调味品、休闲食品收入业 绩表现低于预期。成本端在原材料和包材成本持续上行影响下压力加剧；需求端受 疫情影响，线下消费场景缺失；受疫情影响企业加大费用投放度过困境，如海天加 大竞争、绝味加大门店补贴等，导致调味品/休闲食品/啤酒基本面整体承压。调味品： 整体法计算调味品重点公司（海天/中炬/榨菜/千禾/恒顺）21/22Q1收入同比增长 7.56%/1.72%，归母净利润同比下降1.11%/4.74%。龙头海天表现出较强韧性， 21/22Q1收入同比增长9.71%/0.72%；归母净利润同比增长4.18%/-6.36%；榨菜成 本确定性下行，需求端受益于居家简化烹饪需求增加，21/22Q1收入同比增长 10.82%/-2.88%；归母净利润同比增长-4.52%/5.39%。休闲食品：整体法计算 21/22Q1休闲食品公司（绝味/桃李/三只松鼠/洽洽/盐津铺子/有友/酵母）收入同比增 长11.77%/1.07%，归母净利润同比增长5.15%/-32.35%。受益于居家囤货需求，洽 洽在疫情反复时期表现较好，剔除春节时点影响，21Q4+22Q1收入/归母净利润同比 增长17.15%/14.65%。

复盘股价来看，此轮白酒调整期股价经历三个阶段：（1）2012/10-2013/12： 12年下半年开始白酒行业增速放缓，2013年白酒股业绩普遍负增长，市场悲观业绩 预期导致估值大幅下行，股价遭受“戴维斯双杀”。区间最大跌幅57.54%。（2） 2014/1-2016/2：13年底多数白酒股估值已经下跌至10倍甚至以下，14-15年白酒股 基本面企稳回升，迎来估值修复。白酒行业PE（TTM）从14年1月的7.85X提升至 17.18X，区间最大涨幅141.97%。（3）2016/3-2018/6: 大众消费需求增长，行业开 始结构性复苏。根据Wind，16-18年白酒板块收入CAGR达23%，归母净利润CAGR 达29%，白酒行业PE（TTM）提升至18年6月的36.45X，区间最大涨幅246.57%， 行业迎来业绩和估值“戴维斯双击” 公共联系人 。

参考12-14年白酒行业，我们预计22Q2大众品板块有望开始环比改善，推动板 块形成戴维斯双击。主要源于以下三个方面：（1）低基数：21Q2在成本上行和社区 团购扰动下板块收入业绩普遍出现下滑，预计22Q2有望在低基数情况下同比改善。 （2）提价效应：21Q4大众品普遍提价应对成本上涨，受开门红、春节影响22Q1提 价并未得到充分体现，预计22Q2随着提价在终端顺利传导，大众品成本端压力有望 得到缓解。（3）刚需属性：大众品刚需属性较强，3、4月疫情影响加剧影响短期终 端动销，后续随着防疫形势好转，终端需求有望底部回升。未来餐饮和线下消费回 暖，有望带动需求端持续好转。当前食品板块估值回落至过去5年估值中枢以下，双 击估值基础已经具备；后续板块基本面拐点信号出现有望形成“戴维斯双击”。分子 板块来看：

（1）餐饮供应链：短期来看油脂、面粉价格上涨但占成本比重较小，肉类成本 同比下降，提价有望覆盖成本压力，成本端整体可控；需求端短期来看疫情带来的 居家消费刺激C端速冻品动销，未来B端业务有望受益于餐饮复苏，整体来看基本面 复苏确定性强。安井22Q2收入和业绩增速有望提升，22Q3/22Q4业绩有望维持较快 增长；天味食品持续受益于复调行业竞争格局改善，预计低基数下22Q2/22Q3业绩 有望高增长。长期来看餐饮供应链行业景气度高，竞争格局好，龙头有望维持高增 长。

（2）调味品：短期来看预计Q2成本端受原油价格上涨影响仍存在不确定性，但 提价效应有望在Q2后得到更充分体现；需求端调味品刚需属性较强，考虑到去年同 期低基数，我们判断22Q2海天/中炬/千禾收入和业绩有望环比改善，后续需求端有 望受益于防疫形势边际好转后餐饮需求复苏。榨菜成本确定性下行，需求端榨菜符 合疫情下居家简化烹饪场景，叠加去年同期低基数，业绩有望在22Q2率先迎来拐点， 22Q3在低基数下有望维持较快增长，22Q4在同期高基数上增速或回落至10%以内。 长期来看调味品必选属性强，龙头有望维持稳健增长。

（3）乳制品：短期来看，在供需紧平衡下原奶成本高位震荡，成本压力可控； 需求端受益于疫情后居民乳制品消费提升。龙头伊利22Q2-22Q4收入均有望维持10% 以上稳健增长，竞争趋缓下线下费用投放规划有望收缩，利润率提升可期。

（4）肉制品：需求端预计肉制品整体稳定；成本端预计全年猪肉价格前低后高。 双汇肉制品业务受益于猪价低位带来的成本红利，全年量、利有望延续稳健增长。

（5）休闲食品：绝味短期门店受疫情冲击较大，但边际改善确定性高，我们预 计22Q2/22Q3业绩均同比下滑，考虑到低基数，拐点或于22Q4出现。长期来看公司 供应链和加盟商管理优势稳固，门店仍有较大增长空间、美食生态圈有望带来第二 曲线。洽洽短期需求端受益于疫情期间居家囤货，22Q2在低基数下收入业绩均有望 明显反弹，22Q3/22Q4收入业绩有望维持稳健增长。

（6）啤酒：短期来看产品高端化有望驱动毛利率提升，叠加低基数，青啤/重啤 收入和业绩同样有望在22Q2迎来环比改善，后续需求端同样有望受益于餐饮/夜场消 费恢复。长期来看龙头持续推动产品高端化和产能整合优化，有望维持稳健增长。

（二）餐饮供应链：需求受益+成本压力可控，板块复苏确定性强

22Q1餐饮供应链端稳健增长，业绩超预期，主要得益于：（1）成本可控：速冻 食品原材料中面粉和油脂价格上涨，但肉类成本同比下降，龙头提价覆盖成本压力。 （2）费用投放缩减：安井、三全受益于C端囤货，费用投放明显收缩。预计22年餐 饮供应链有望维持高景气，板块复苏确定性强。安井、千味央厨受益于防疫形势好 转后餐饮景气度回升，B端需求有望回暖；天味食品有望持续受益于复调行业竞争格 局改善。

安井食品：公司21年收入92.72亿元，同比增长33.12%；22Q1收入23.39亿元， 同比增长24.16%。预计22Q1主业收入约20亿元，同比增长8.50%。主业营收短期承 压，主要是去年同期高基数影响以及前两个月餐饮恢复不达预期、终端需求疲软。 21年公司归母净利润6.82亿元，同比增长13.00%；22Q1归母净利润2.04亿元，同比 增长17.65%，剔除并表和理财收益贡献，预计22Q1主业净利率约8%。在提价红利 释放、成本相对可控、费用有望收窄的背景下，全年利润弹性有望释放。

三全食品：公司21年收入69.43亿元，同比增长0.25%，22Q1收入23.43亿元， 同比增长0.49%，Q4以来收入回暖，主要是公司加大产品扩充力度和渠道挖潜。21 年归母净利润6.41亿元，同比下滑16.55%。21Q4和22Q1归母净利润2.55/2.61亿元， 同比增长29.37%/48.36%，净利率13.70%/11.14%，均超市场预期，主要源于：（1） 21Q4提价顺利传导，成本端压力相对可控；（2）产品结构升级；（3）Q1促销政策 收窄。公司商超渠道占比较高，有望通过直营转经销的形式带动渠道结构优化，从 而对毛利率上行提供支撑。

天味食品：21年收入20.26亿元，高基数和行业竞争加剧的情况下同比下降 14.34%。22Q1疫情反复，经销商拿货积极性高，公司动销明显加强，22Q1收入6.29 亿元，高基数基础上同比增长20.60%。公司21年归母净利润1.85亿元，同比下降 49.32%。22Q1归母净利润1.00亿元，同比增长25.27%，略超市场预期。公司22Q1 毛利率同比下滑0.32pct至35.95%，在牛油原材料价格明显上涨环境下，公司毛利率 仅略下滑，主要受益于21年底产品提价和折扣减少。此外，22Q1公司净利率同比走 高0.59pct至15.96%，主要系广告费用投放同比明显收窄，22Q1销售费用率同比降 低4.92pct至13.01%。

千味央厨：公司21年收入12.74亿元，同比增长34.89%；22Q1公司收入同比增 长20.17%至3.48亿元，2Q1收入增长超预期。分产品来看：21年油炸类/蒸煮类/烘焙 类/菜肴类及其他品类营收同比增长26.66%/39.20%/19.10%/162.11%（预制菜销售 额1400多万，同比增长34.35%）。21年公司经销商同比增加6.73%至968个，经销 模式总体销售额同比高增25.35%。21/22Q1归母净利润0.88/0.29亿元，同比增长 15.51%/44.78%；净利率同比变动-1.26/+1.35pct至6.85%/8.10%。21/22Q1毛利率 分别为22.36%/22.56%，在原材料上涨背景下，平稳微增0.65/0.41pct。我们认为主 要是公司对原材料采取锁价措施，成本管控能力较强，同时产品结构升级支撑毛利 率走高。费用端，22Q1公司各项费用率保持平稳。

（三）调味品：成本上涨下行业短期承压，22Q2 有望迎来基本面拐点

调味品行业短期基本面承压，22Q2有望迎来环比改善。调味品行业餐饮渠道收 入占比高、用量大，故餐饮需求对调味品行业景气度影响较大，根据调味品招商网， 调味品行业餐饮、家庭（农贸+商超）、食品加工渠道收入占比分别为50%、30% （15%+15%）、20%。21年上半年餐饮行业景气回暖，但下半年以来防疫形势趋严， 对餐饮需求形成较大冲击；同时疫情以来底层消费力并未完全恢复，调味品行业需 求整体承压。22年3月以来多地疫情反复，行业恢复再度受阻。短期来看，成本端受 原油价格上涨影响仍存在不确定性，但提价效应有望在22Q2得到更充分体现；需求 端调味品刚需属性较强，考虑到去年同期低基数，调味品基本面有望在22Q2迎来拐 点，后续调味品需求有望持续受益于防疫形势边际好转后的餐饮消费修复。

龙头海天味业抗风险能力强，21Q2收入下滑的情况下全年依然实现较好增长。 海天21年收入250.04亿元，同比增长9.71%，21Q1-21Q4公司收入分别同比 +21.65%/-9.39%/+3.11/22.85%，Q2受社区团购影响同比下滑的情况下通过及时调 整，Q3/Q4连续两个季度收入增速回升。公司22Q1收入72.10亿元，同比增长0.72%， 增速放缓主要是由于公司餐饮渠道占比高达60%，餐饮端受疫情影响较大以及21Q4 提价后经销商备货前移。现金流层面，21/22Q1海天销售商品、提供劳务收到的现金 同比增长6.54%/-1.34%，经营活动净现金流同比-9.02%/净流出，21年公司合同负债 同比增长18.83%，Q4提价后经销商拿货积极性较强，但22Q1疫情对发货和回款节 奏有影响。

餐饮、农贸渠道占比高的企业受冲击较大。（1）中炬高新：21年公司收入51.16 亿元，同比下降0.15%，美味鲜21年收入46.18亿元，同比下降7.24%；22Q1公司收 入13.47亿元，同比增长6.63%，美味鲜22Q1收入12.29亿元，同比下降0.51%。现 金流层面，21/22Q1公司销售商品及提供劳务收到的现金同比增长3.69%/-6.13%； 经营活动净现金流同比增长21.13%/转负，22Q1回款走弱。（2）恒顺醋业：21年收 入18.93亿元，同比下降6.45%。22Q1收入5.72亿元，同比增长10.43%，其中调味 品收入同比增长14.12%，主要是渠道扩张和营销改革逐步收效。现金流层面， 21/22Q1公司销售商品及提供劳务收到的现金同比增长1.59%/-19.15%；经营活动净 现金流同比下降11.16%/转负，22Q1以来受疫情影响发货受阻，回款走弱。

21年以来原材料成本持续上涨，调味品利润表现普遍承压。21年以来受原油价 格上涨影响调味品主要原材料和包材成本持续上行，黄豆/白砂糖/PET/瓦楞纸全年 均价同比增长14.49%/0.61%/27.10%/21.20%。21Q4行业普遍提价应对，但22Q1报 表端体现不明显，主要是成本压力大于市场预期，22Q1黄豆/白砂糖/PET/瓦楞纸均 价同比增长3.27%/5.92%/25.30%/2.99%，PET继续大幅上涨，同时疫情影响下运输 成本增加；春节买赠促销力度加大，提价效果并未充分在终端体现。

（1）基础调味品受成本上涨影响，利润率均低于历史正常水平，公司通过提价、 费用收缩积极应对。龙头海天原材料控制能力强，应对成本上涨策略更多，21年毛 利率/归母净利率同比下降1.29pct/1.41pct至38.66%/26.68%；22Q1毛利率/归母净 利率同比下降2.77pct/1.92pct至38.17%/25.37%。千禾21年毛利率/归母净利率同比 下降3.47pct/0.65pct至40.38%/11.50%；22Q1毛利率同比下降8.37pct，但广告投放 费用大幅缩减下销售费用率同比下降10.63pct，带动净利率提升3.11pct至11.46%。 中炬21年毛利率/归母净利率同比下降3.39pct/2.87pct至34.87%/14.50%；22Q1毛利 率/归母净利率同比下降3.19pct/2.09pct至32.30%/11.76%。

（2）涪陵榨菜是调味品中成本处于确定性下行周期的公司。公司21年毛利率/ 归母净利率同比下降2.29pct/4.73pct至55.97%/29.46%；22Q1毛利率/归母净利率同 比下降约4pct/提升2.44pct至52.37%/31.11%，净利率提升主要是源于销售费用率同 比下降2.70pct至17.87%。2022年青菜头采购均价同比下滑约36%，同时窖藏能力扩 充，有望进一步实现成本优化，预计22Q2有望迎来利润拐点。（报告来源：未来智库）

（四）乳制品：竞争趋缓+产品结构升级，伊利利润率有望持续提升

疫情以来居民健康意识提升，乳制品需求端受益。22年原奶价格高位震荡，成 本压力下常温奶竞争或趋缓，乳制品龙头有望通过买赠促销减少、收缩费用和推动 产品结构升级带动业绩弹性释放。

伊利年报符合预期，一季报利润略超预期。公司21年实现收入1105.95亿元，同 比增长14.15%；21Q4公司收入259.21亿元，同比增长10.87%，21年顺利收官。22Q1 公司实现收入310.47亿元，同比增长13.47%，符合预期。（1）22Q1液态奶收入223.18 亿元，同比增长6.99%，其中常温奶延续良好增长，安慕希新品表现亮眼，Q1丹东 草莓和清甜菠萝口味上市后收入超7亿。（2）22Q1奶粉及奶制品收入53.95亿元， 同比增长35.26%，事业部经营改善明显。（3）22Q1冷饮收入27.95亿元，同比增长 35.54%。现金流层面，21/22Q1销售商品、提供劳务收到的现金 同比增长 15.04%/9.94%，经营活动净现金流同比增长57.61%/-60.65%，回款整体良性，春节 备货前移对现金流有所扰动。

双寡头竞争趋缓，伊利利润率有望持续提升。22年伊利利润率有望提升：（1） 22年以来饲料和运输成本提升，预计全年奶价高位震荡，成本压力下常温奶领域竞 争或将趋缓；（2）产品结构升级：公司奶粉盈利能力高于整体，奶粉高增长有望拉 动整体盈利能力提升；常温奶中金典增速领先整体、臻浓/舒化奶增速领先基础白奶 品类；（3）受益于规模效应，广告费用率有望下降。

（五）肉制品：成本红利释放，龙头量、利有望迎来较快增长

双汇发展21年业绩低于预期，22Q1业绩符合预期。公司肉制品业务21年收入 273.51亿元，同比下降2.66%，其中销量/单价同比分别下降1.85%/0.83%，主要由 于猪价下行期市场竞争加剧，中小厂商对公司大众产品带来一定冲击，公司加大买 赠促销力度。21年肉制品吨利3782.37元/吨，同比增长2.81%。肉制品业务22Q1实 现收入67.97亿元，同比下降4.94%，22Q1肉制品量/价同比分别下降2.20%/2.80%。 受益于生猪价格下行，22Q1肉制品营业利润为17.51亿元，同比增长21.88%；吨利 4535.15元/吨，同比增长24.63%，处于19年以来较高水平。

成本红利释放，22年肉制品量、利有望较快增长。（1）肉制品：22年公司渠道 网点持续扩张、线下投放增加和新品逐步放量有望带动量价增长；预计22年猪价前 低后高，全年猪价明显低于21年，肉制品吨利有望维持4000元/吨以上，同比增长超 7%。（2）屠宰业务：22年收入端受猪价低位影响预计同比下降。后续屠宰开工率 有望提升带动屠宰业务量增：一方面当前冻品库存较低，预计猪价前低后高的前提 下公司将加大冻品储备；另一方面猪价较低的情况有利于鲜销增长。

（六）食品综合：成本上涨业绩普遍承压，疫情之下短期表现存在分化

（1）休闲食品：21年以来洽洽、桃李、绝味收入增长稳健，但成本上涨环境下 业绩普遍表现出一定压力，洽洽提价应对及时，但费用投放加大，提价红利尚未完 全体现；桃李和绝味均加大折扣力度，绝味对加盟商补贴增加共度时艰，22Q1业绩 均同比下滑。

洽洽食品收入增长稳健，疫情有望拉动瓜子终端需求。洽洽食品21年收入/归母 净利润59.85/9.29亿元，同比增长13.15%/15.35%；22Q1收入/归母净利润14.32/2.08 亿元，同比增长3.86%/5.15%。21年以来葵花籽成本上涨约5%-10%，Q4提价应对 但费用投放加大，提价红利尚未充分体现，21Q4+22Q1净利润同比增长14.65%，慢 于收入增速。全年来看疫情拉动瓜子终端需求，销售费用或有节约空间；若包材等 原料价格平稳，随提价红利释放及规模效应显现，利润弹性有望释放。

味食品加大加盟商补贴力度，21Q4以来业绩承压。绝味食品21年收入/归母 净利润65.49/9.81亿元，同比增长24.12%/39.86%；22Q1收入/归母净利润16.88/0.89 亿元，同比增长12.09%/-62.24%。21年下半年以来疫情、水灾影响下线下门店闭店 /客流下滑对单店表现造成较大冲击，公司加大对加盟商的折扣和补贴力度，叠加鸭 副、饲料等成本上涨， 21Q3-22Q1 连续三个季度毛利率同比下降 3.12pct/10.14pct/4.18pct；21Q4和22Q1销售费用率同比提升4.72pct/7.33pct。预计 22年全年不确定性仍然较大，但公司以成熟加盟商为主，抗风险能力较好，疫情或 带来行业加速洗牌，公司加速开店，有望凭借规模和供应链优势加快市占率提升。

桃李面包收入增长稳健，原材料及配送费用上涨导致盈利能力承压。公司21年 收入/归母净利润63.35/7.63亿元，同比增长6.24%/-13.54%；22Q1收入/归母净利润 14.52/1.58亿元，同比增长9.43%/-2.80%。21年以来公司收入增长稳健，但原材料 成本上涨、配送费增加和促销力度增大导致21/22Q1净利率同比下降2.76/1.39pct。 长期来看，各地新工厂产能释放和渠道扩张有望推动收入业绩稳健增长。

（2）安琪酵母：原材料成本大幅上行，业绩不及预期

公司21年收入/归母净利润106.75/13.09亿元，同比增长19.50%/-4.59%；22Q1 收入/归母净利润30.32/3.13亿元，同比增长14.14%/-29.30%。受益于产能扩张和提 价，收入增长提速。原材料成本大幅上行导致业绩持续承压，根据Wind，21年糖蜜 均价同比增长38.24%，21/22Q1公司毛利率同比下降6.66pct/6.56pct；公司于21Q4 提价后盈利能力逐季改善，21Q3-22Q1净利率分别为8.06%/9.43%/10.31%，水解糖 项目有望于22年下半年投产，进一步缓解成本压力。

（七）啤酒：疫情影响餐饮端消费，行业高端化进程延续

餐饮、夜场消费受疫情冲击明显，导致21年下半年以来餐饮端啤酒需求疲软， 对全年表现有所拖累，但啤酒行业高端化进程延续，提价+产品结构升级下行业龙头 均价均取得明显增长，成为收入增长主要驱动力。未来餐饮需求有望逐步恢复，产 品高端化叠加产能整合优化，啤酒龙头盈利能力有望继续提升。

青岛啤酒： 公 司 21 年 收 入 / 归母净利润 301.67/31.55 亿 元 ， 同 比 增 长 8.67%/43.34%；22Q1收入/归母净利润92.08/11.26亿元，同比增长3.14%/10.20%。 21年销量/均价同比增长1.38%/7.04%，22Q1销量/均价同比增长-2.79%/+6.10%，提 价和产品结构升级推动均价增长，但疫情对量增有所冲击。22年以来成本压力加大， 22Q1毛利率同比下滑0.47pct；但销售费用率同比下降1.25pct，带动利润率同比提 升0.78pct至10.31%。

重庆啤酒： 公 司 21 年 收 入 / 归母净利润 131.19/11.66 亿 元 ， 同 比 增 长 19.90%/8.30%；22Q1收入/归母净利润38.33/3.41亿元，同比增长17.12%/15.33%。 高档酒乌苏持续放量带动公司量价齐升，21年销量/均价同比增长15.10%/4.96%； 22Q1销量/均价同比增长11.70/4.86%。21年公司归母净利率8.89%，同比提升 1.21pct，主要由于产品结构升级带动的毛利率提升以及管理费用率下降。22年以来 原材料和运输成本压力加大，22Q1毛利率同比下降0.18pct；22Q1公司销售费用率 13.70%，同比提升0.59pct，管理费用率3.39%，同比下滑0.79pct。

华润啤酒：公司21年收入333.87亿元，同比增长6.17%，其中销量/均价同比增 长-0.41%/6.60%，21年下半年收入137.53亿元，同比下滑2.04%，其中销量/均价同 比-6.79%/+5.08%，下半年夜场餐饮渠道关停对整体销量特别是高端产品影响较大。 公司2021年归母净利润45.87亿元，同比增长119.05%，主要是（1）公司于21年1月 订立的搬迁补偿协议，就出让其拥有的一块土地收取初始税后补偿收益约人民币13 亿元；（2）产品结构升级叠加直接提价，带动全年毛利率同比提升0.76pct；（3） 21年关厂节奏有所放缓，导致管理费用率下降3.21pct。现金流层面：21年经营活动 净现金流49.95亿元，增长11.50%。

（八）软饮料&预调酒：疫情影响整体消费，集中度有望继续提升

农夫山泉：公司21年收入296.96亿元，同比增长29.81%，包装饮用水营收增长 恢复到疫情前的正常水平，茶饮料和其他产品营收增长明显提速。公司21年归母净 利润为71.62亿元，同比增长35.71%，净利率24.12%，同比提升1.05pct，主要受益 于毛利率提升和其他开支减少。公司21年毛利率同比提升0.41pct，主要由于提前对PET锁价；销售费用率/管理费用率同比提升0.27pct/加0.11pct。21年汇兑亏损约1.17 亿元，较去年同期减少1.24亿元，是推动公司净利率提升的另一个主要原因。现金流 层面：21年公司经营活动净现金流114.00亿元，同比增长35.25%；合同负债23.51 亿元，同比增长4.61%。

东鹏饮料： 公 司 21 年 收 入 / 归母净利润 69.78/11.93 亿 元 ， 同 比 增 长 40.72%/46.90%；22Q1收入/归母净利润20.07/3.45亿元，同比增长17.26%/0.81%。 公司加快全国化进程，受益于经销商和渠道高速扩张，21年以来营收快速增长。22Q1 归母净利率17.18%，同比下降2.80pct，主要由于：（1）22Q1毛利率同比下降3.10pct， 主要受到原材料和运输成本上涨影响；（2）公司增加广告和冰柜投放，销售费用率 同比提升0.45pct；（3）管理人员薪酬增加，管理费用率同比提升0.33pct。

百润股份：公司21年收入/归母净利润25.94/6.66亿元，同比增长34.66%/24.38%； 22Q1收入/归母净利润5.39/0.92亿元，同比增长4.14%/-29.94%。21年下半年以来公 司营收增速明显放缓，主要是疫情和冬奥会管控下供应受到冲击以及终端需求和渠 道受到影响。22Q1业绩下滑主要是毛利率下滑叠加费用率提升，22Q1毛利率同比下 滑4.79pct，主要因疫情影响下原材料、物流费用高企；销售费用率同比提升2.97pct， 主要因公司新增股权激励费用和职工薪酬增加。管理费用率同比提升2.04pct，主要 因公司新增股权激励费用、折旧费用增加及职工薪酬增加。

四、投资分析

（一）白酒：区域次高端逻辑持续兑现，22 年业绩有望加速

每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端酒企业绩往往会加速增长。我们在2021 年8月19日的深度报告《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》和2022年4月8 日的深度报告《苏皖区域次高端崛起，业绩有望加速》中多次强调，复盘09-12年、 15-18年两轮白酒牛市，每一轮白酒牛市的第四年区域次高端酒企业绩往往会加速增长，带来超额投资回报。22年是本轮白酒牛市的第四年，我们预计区域次高端酒企 业绩有望再次加速增长。

22Q1洋河和古井收入利润超预期，区域次高端逻辑持续兑现。区域次高端崛起 主要由于升级产品经过培育进入收获期：（1）中高档产品占比提升拉动收入增长和 毛利率提升；（2）产品费用投放效率提升，费用率降低盈利能力提升。一方面，当 整体次高端产品收入占比达到20%-30%以上时，该部分产品收入增长对公司整体营 收增长具备拉动作用；另一方面，随着升级产品规模的增加，能够逐步形成较强的 品牌号召力，带来营销和渠道费用及折扣让利缩减，实现收入加速+净利率提升双击。 结合产品生命周期来看，我们认为当公司产品进入快速成长期时是最佳的投资阶段。

1．贵州茅台：22Q1收入/利润略超预期，22年全年业绩确定性高

茅台新一届管理层向外界释放市场化改革信号，预计22年营销体系改革将加速 推进。2022年2月14日，茅台集团召开2022年市场工作会，茅台集团党委书记、董 事长丁雄军总会上强调，抓好今后的市场营销工作，核心任务是主动求变，全面、准 确、深入践行“五合营销法”，大力推进营销改革攻坚，实现茅台营销体系的变革和 重塑，推动市场工作能力和水平实现质的跨越。

预计公司在价格和渠道体系逐步推进改革，叠加产能释放，22年有望实现量价 齐升。（1）价格：直营渠道占比持续提升，驱动吨价上涨。同时新任董事长丁雄军 总释放出较强市场化改革预期，未来有可能以市场化方式对经销渠道茅台酒价格体 系进行改革。（2）销量：2018年公司基酒产量同比增长16.04%，推算2022年公司 投放量显著提升，产量制约减弱后销量有望实现较快增长。公司21年茅台酒设计产 能4.27万吨，实际产能5.65万吨；系列酒设计产能3.17万吨，实际产能2.82万吨。系 列酒0.64吨设计产能在2021年11月投产，实际产能将在2022年释放。

2．五粮液：21年收入业绩稳健增长，展望全年量稳价增

21年及22Q1收入/利润符合预期，现金回款弱于利润表体现。公司21年及22Q1 收入、利润符合预期。分产品来看，21年五粮液/系列酒产品收入分别为 491.12/126.20亿元，同比增长11.46%/50.71%。公司盈利能力略有提升，22Q1归母 净利率提升0.96pct至39.29%。公司现金回款弱于利润表体现，22Q1预收账款40.98 亿元，同比下降27.19%，预计主要由于3月以来重点市场华东区域经销商打款积极 性受到疫情影响。

公司22年收入目标为保持两位数的稳健增长。销量方面：（1）考虑到近期白酒 需求较为疲弱以及22年疫情影响，预计22年销量会稳健增长。（2）公司近期提升第 八代五粮液批价决心较强，采取了较强的价格管控措施，有可能会影响五粮液出货 量。（3）近年来千元价格带竞争加剧，五粮液在千元价格带的市场占有率可能略有 下降。价格方面：（1）预计五粮液计划外价格和占比均提升推动综合出厂价提升， 同时系列酒产品结构升级，推动价格提升；（2）公司22年开始发力定制个性化产品。

3．泸州老窖：22Q1收入/利润超预期，盈利能力持续提升

国窖收入较快增长，特曲调整后增长加速。我们估计21年国窖1573收入同比增 长25%-30%，其中低度国窖收入增速高于高度国窖。21年老字号特曲调整后，价格 逐渐迈进次高端，我们估计21年特曲收入增速超过30%。我们估计22Q1国窖收入增 速20%-25%，环比略有放缓，预计主要原因系公司自春节发货结束后采取了控货挺 价措施。我们估计22Q1特曲延续高增长态势，收入同比增速超30%，窖龄表现平稳。

公司深入贯彻“精细管理增效益，精准营销拓市场”的发展方针，实施精细化 管理，盈利能力提升。22Q1公司销售费用率10.66%，同比下降2.82pct；管理费用 率4.38%，同比提升0.43pct。受益于产品结构升级和费用率降低，公司盈利能力显 著提升。21年公司毛利率为85.70%，同比提升2.65pct；22Q1公司毛利率86.43%， 同比提升0.39pct。21年归母净利率为38.54%，同比提升2.48pct。22Q1归母净利率 为45.56%，同比提升2.26pct。

4．山西汾酒：全国化与高端化持续推进，盈利能力显著提升

新任董事长对行业理解和执行力位于酒企前列，有望推动山西汾酒深化改革。 2021年12月19日，袁清茂接任李秋喜，担任汾酒党委书记、董事长。现任董事长袁 清茂之前主导山西交控集团的改革，在山西省内国企改革推进上仅次于汾酒。在2021 年汾酒全球经销商大会上，袁总对营销工作提出市场结构和产品结构双优化的工作 目标，有望带领汾酒公司开创新局面。

全国化与高端化持续推进，盈利能力显著提升。分区域来看，全国化扩张是公 司收入增长主要驱动力，22Q1公司省内外收入分别为38.54/66.27亿元，分别同比增 长31.32%/52.49%。分产品来看，调整产品结构是公司今年营销工作重点，22Q1汾 酒 / 系列酒 / 配 制 酒 收 入 分 别 为 98.73/2.60/3.47 亿元，分别同比增长 44.40%/118.31%/7.18%。受益于产品结构升级，公司盈利能力持续提升。22Q1公 司毛利率为74.75%，同比提升1.22pct，预计主要由于青花30（含复兴版）收入增速 高于青花20。公司21年全年归母净利率为26.61%，同比提升4.60pct。22Q1公司归 母净利率35.23%，同比提升5.47pct。

5．洋河股份：M6+释放增长弹性，区域次高端逻辑兑现

经过连续两年的培育，M6+在省内获得消费者认可。公司于2019年11月推出全 面升级的M6+作为战略大单品，卡位600元次高端价格带，并于2020年11月正式推出M3水晶版，终端定价450元/瓶。与此同时，公司以推出M6+新品为契机，重新梳 理厂家与经销商间的分工，纠正过去深度分销的渠道策略，重新定义厂商关系为“一 商为主、多商配称”，提升经销商群体的主观能动性，保障渠道利润率和利润总额。 经销商在利润驱动之下主动宣传、推广新品，意见领袖的口碑在经销商的引导下逐 步改变，更加认可洋河的产品品质。2020年中秋国庆M6+正式上市以来，梦之蓝系 列在蓝色经典中的收入占比不断提升，已成为600-800元价格带的领导品牌。

6．古井贡酒：区域次高端逻辑兑现，22年业绩有望加速

古井厂家主导深度协销，抢占增量市场能力强。古井国企体制侧重规模扩张， 对渠道的掌控力强，在省内总体上采用的是深度协销的模式，经销商定位为配送商。 厂家主导做市场，经销商要高度配合厂家，经销商利润率低但风险也低，本质上类 似于厂家的编制外员工