10月28日，珀莱雅化妆品股份有限公司（下称"珀莱雅",603605.SH）公布三季报，公司营收达到22.91亿元，同比增长10%，归母净利润为28.5亿元，同比增长18.7%。

借此契机，珀莱雅申请发行8亿元可转债，其中六成募资将用于扩产，理由是"产能不足将成为未来制约公司发展的瓶颈"。

但事实上，珀莱雅存货与应收账款相比年初增加58%与161%，营业周期（存货周转天数+应收账款周转天数）从去年前三季度的106天增加到130天。

账面有钱仍要发债

随着直播与电商站上风口，珀莱雅业绩反弹迅速。一季度营收、净利润短暂下滑后，第二、三季度均取得双位数增长。

公司估值也在超越同行。截至11月5日收盘，公司股价今年上涨107.5%，市盈率高达96.3倍。同期丸美股份、上海家化市盈率分别为57倍、69.7倍，国际品牌资生堂（37倍）与欧莱雅（45倍）也难以与之匹敌。

对于珀莱雅而言，其首要问题是在这波红利消失后，未来业绩能否支撑其高估值。

业内分析，今年疫情蔓延全球，而国外许多地区的电商渗透率较低、物流配送体系较弱，以往习惯海淘、代购的消费者今年转向国产品牌。

民生证券在研报中指出，珀莱雅处在高景气"赛道"，短期通过"大单品+爆品"发力，第三季度业绩主要得益于双抗精华、小夜灯眼霜、红宝石精华等优质单品带来的销量爆发。

从以往案例来看，国产化妆品往往爆款叠出，但持续成功的品牌却不多。原因在于，单一国家、单一品牌的销售增长有限，如果不能成功孵化或并购新的品牌，业绩可能迅速滑坡。

如曾经盛极一时的相宜本草，该品牌在市场份额趋于饱和之时，主品牌的成功经验未能及时复制到小品牌上，品牌形象日渐老化。

公司的策略是扩产及升级设备。

珀莱雅10月12日公告，拟公开发行总额不超过8.04亿元可转债，用于湖州扩建生产基地建设项目（4.87亿元）、龙坞研发中心建设项目（2.18亿元）、信息化系统升级建设项目（1.12亿元）、补充流动资金（1.8亿元）。

不过，从其账面现金流情况来看，珀莱雅并非没有足够资金实力支持上述项目。

截至2020年三季度末，公司有货币资金13.7亿元，短期借款仅3亿元，负债率仅31%；公司理财收益达到226.63万元，投资性房产净额7127万元。

大单品依赖症未解

在珀莱雅看来，公司有着充分的募资理由："国内品牌竞争力不断增强的背景下，近年来公司通过多种方式提高生产效率，但依然难以完全消化消费者的订单，产能不足将成为未来制约公司发展的瓶颈。湖州扩建生产基地建设项目将于建成投产后第3年达纲，预计可实现营收14.81亿元。"

然而，从公司财务数据变化来看，"依然难以完全消化消费者的订单"尚未体现。

2017年至2019年三季报显示，珀莱雅存货分别为2.3亿元、2.56亿元、2.81亿元，增长缓慢。而到了今年前三季度，存货一跃而升达到3.67亿元，较年初增长57.7%；存货周转天数由去年同期的92天，放缓至104天。

此外，公司应收账款也从去年同期的1.26亿元增加到2.33亿元，应收账款周转天数从14天放缓至25天。

珀莱雅最核心的问题可能在于新产品难以接应，公司也坦陈："持续的新产品的开发是公司提升盈利水平的重要前提，使公司在成熟产品进入衰退期时，通过新产品的迭代开发持续占领市场份额，保持利润上升的势头。"

自2017年上市以来，珀莱雅虽然一直坚持推陈出新，却始终未能改变依靠主品牌打天下局面。

财报显示，目前珀莱雅旗下共有八个品牌，包括"珀莱雅""优资莱""悦芙媞""韩雅""猫语玫瑰""YNM"和"彩棠"等，其中品牌珀莱雅在2017年至2019年中报营收占比均超87%，今年上半年占比仍达到82%。

然而本次发债建研发中心前，珀莱雅对研发的重视程度远不及同行。

2020年中报显示，珀莱雅研发费用达到3186.5万元，在营收占比为2.4%，刷新了往年中报记录，但仍低于华熙生物（6.3%）、丸美股份（3%）；研发人员占比为6.05%，后两家公司分别为17.24%、12%。

与之形成鲜明对比的是，珀莱雅今年上半年在营销上投入4.57亿元，销售人员占比达到七成左右。体现在毛利率上，则是珀莱雅毛利率高达60%，与同行相差不大，但净利率却相差15个百分点以上。

2020年上半年，珀莱雅净利率为12.55%，丸美股份与华熙生物净利率为33.78%、28.15%。

高管拟高位减持

在珀莱雅向投资者规划未来蓝图之时，另一面股东正筹划何时减持。

11月16日，珀莱雅将迎来上市来最大的原始股解禁，届时有1.38万股上市流通。市场曾对此表达担忧，而公司也早已透露股东将有减持计划。

10月末，珀莱雅接受机构调研时表示："这次解禁有资金需求的主要是总经理方玉友（股票质押投资家乡项目），为偿还股票质押会减持部分股票。"

方玉友并未到资金捉襟见肘之时。Wind数据显示，2019年，方玉友的年薪为162.57万元，与实控人侯军呈一致。方玉友最新股权质押率为47.32%，尚未达到警戒线。

此外，珀莱雅短期内不会因其质押股份引发平仓危机，2019年质押部分股权至今，方玉友的质押股累计涨幅达到100%至250%。

值得一提的是，今年1月公司部分解禁上市流通时，高管曹良国、王莉、金衍华、张叶峰随后减持，四人合计减持142.5万股，约合市值1.59亿元。

针对股东为何在公司发展向好时减持或计划减持等问题，《投资者网》近日致电并电邮珀莱雅证券部，等待三个工作日仍未获回复。

仍有部分研究机构看好珀莱雅未来前景。

国信证券指出："公司通过线上渠道深耕以及新媒体营销的灵活运用实现了电商渠道的持续高增长，同时通过成功的单品升级策略，打开了销售单价的增长空间，而在未来彩妆类新品牌的快速爆发也有望进一步带来集团化多品牌发展的预期。"

同时，一些机构分析师也提及"新品孵化不及预期、线下经营情况恶化、行业竞争加剧"的风险。

相比国际巨头，珀莱雅还有较大的提升空间。Euromonitor International数据显示，2019年欧莱雅在中国的护肤和彩妆品类的市场份额中均为第一，而珀莱雅在两个品类分别位于15位和38位。

本文源自投资者网