（报告出品方/作者：广发证券，洪涛、嵇文欣）

一、公司上市以来股价复盘

回顾珀莱雅过去五年，市值不断提升。将市值拆分为业绩和估值，我们认为，公 司业绩的主要影响因素有两个，一是化妆品整体消费需求，二是公司自身的经营策 略及能力；公司估值的主要影响因素有三个，一是化妆品行业整体估值及公司在行 业中所处的地位，二是公司业绩是否符合预期，三是公司在资本市场方面的动向（比 如管理层减持、股权激励、收并购等），我们首先复盘公司上市以来业绩和估值的变 化，直观认识公司的成长历程。

（一）业绩增长的三个阶段

公司归母净利润从2017年的2.0亿元提升至2021年的5.8亿元，增长接近三倍， 我们将公司五年以来的业绩增长分为三个阶段： 2017-2019年：流量红利显著，业绩高速增长； 2020-2021年：疫情加大经营不确定性，业绩增速放缓； 2022年以来：品类结构优化、品牌势能释放，业绩增速呈现提升趋势。

1、2017-2019年：流量红利显著，业绩高速增长。

行业层面，化妆品行业在这一时期高速发展，核心在于渠道变革带来的新机会。 一方面是流量从线下到线上的转移，电商平台凭借着比线下更丰富多样的产品、更 便捷的购买体验，吸引大量流量聚集；另一方面则是电商平台自身升级进入了一个 新的阶段，信息流和内容化成为发展趋势、推荐流量成为淘内流量主角，头部大店 优势被放大。

天猫反复强调自己在建立品牌形象方面的作用，大力推广“品效合一”类营销 工具，品牌顺势而为、实现高速发展。根据阿里投资者日活动中管理层的分享，2017 年超过半数中国上市公司零售品牌在天猫开店，同品牌GMV增速达到76%，远超此 部分公司整体收入24%的增速；天猫TOP20的国际品牌合作伙伴GMV增长超过70%， 但这些品牌的整体财报增速仅11%。对于美妆而言，品牌力、GMV增速、利润率是核心指标，在当时流量竞争还没有那么激烈的情况下，天猫很好地满足了这三点。 随着越来越多美妆品牌，尤其是知名国际品牌纷纷入驻天猫，人们对化妆品整体的 消费热情更加高涨。

公司层面，2017年报中强调“多品牌、多品类、多渠道、多模式”的发展战略； 2018年报中强调“三驾马车”发展战略，即主品牌珀莱雅稳步发展、电商平台强势 发力、优资莱单品牌店持续重推；2019年报中再次强调“多品牌、多品类、多渠道、 多模式”的发展战略。公司较早就对电商渠道高度重视，早在2012年就设立美丽谷 子公司专门从事网络渠道销售，并与天猫、淘宝、京东、聚美优品、唯品会等国内知 名购物网站建立了密切的合作关系，2017年上市募集资金的约68%都用于营销网络 建设项目，为其之后充分把握渠道变革带来的流量红利打下坚实基础。 2017-2019年，公司营业收入同比增速分别为9.8%、32.4%、32.3%，归母净利 润同比增速分别为30.7%、43.0%、36.7%，利润增速高于收入增速，主要原因即是 线上渠道占比提升带动利润率提升。

2、2020-2021年：疫情加大经营不确定性，业绩增速放缓。

这一阶段，由于疫情反复、经济下行，化妆品零售额增速相比以往出现了更大 幅度的波动：2020年初急剧下滑，2020下半年回暖，2021下半年再次放缓，这与化 妆品的可选消费属性和经济不景气对终端消费影响传导的时间差有关。

2020年是公司战略发生重要转变的一年。2020年报中，公司首次提出“6*N” 战略，“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造 N个品牌，该战略的核心内涵是指基于以上六项能力打造，赋能、孵化出满足“不同” 消费者“不同”需求的“不同”品牌。此外，公司还提出由渠道驱动策略快速升级为 产品驱动策略，深化大单品、爆品策略，战略转变颇具前瞻性，这为公司之后在功效 性护肤成为主流、产品力成为核心竞争力的新环境下参与市场竞争树立了明显优势。公司2020-2021连续两年收入利润增速均在20%出头，相比之前年份30%+的增 速有所放缓，主要即是由于疫情对线下渠道造成较大的负面影响，公司线下单品牌 店、日化专营店销售都有较大下滑，但线上仍然保持较高的增速，使得公司整体业 绩表现较为坚挺。

3、2022年以来：品类结构优化、品牌势能释放，业绩增速呈现提升趋势。

行业层面，2021下半年至今，化妆品行业的景气度仍未恢复到疫情前水平，但 整体还是略优于社零大盘。行业内各品牌分化加剧，超高端品牌和性价比品牌增速 领先、小众和新锐品牌难以为继，国货当中研发实力较好、以线上销售为主的品牌 表现明显更优。 公司自2020年实施大单品策略以来，首先推出红宝石精华、双抗精华两个核心 大单品，而后延伸至红宝石和双抗系列，并于2021年进一步推出红宝石精华和双抗 精华2.0版本，不断强化精华品类心智、丰富大单品矩阵。根据魔镜，2021年初珀莱 雅天猫旗舰店的精华品类销售占比在15%左右，2022年初该比例提升至35%左右， 精华大单品毛利率70%+，其销售占比提升显著提升公司毛利率。 22Q1公司收入同比增长44.2%、归母净利润同比增长38.5%，毛利率67.6%、同 比提升3.2pp、比20Q1提升7.7pp。公司22Q1的业绩表现充分体现出品牌的增长势 能，4-5月上海疫情封城对公司业绩有暂时性的负面影响，但不改品牌长期增长势能， 根据魔镜，珀莱雅主品牌今年618销售额同比增长84%，其中销量同比增长4%、均 价同比增长76%，业绩增长的质量有明显提升。

（二）估值变化的三个阶段

公司PE-TTM从上市之初的22倍提升至2022年6月30日的74倍，中间一度攀升 至100倍，估值增长幅度大，我们将公司五年以来的估值变化分为三个阶段：2017年11月-2019年7月：基本跟随行业整体，市场存在观点分歧； 2019年8月-2021年4月：爆品开启估值上升通道，公司能力获得更多认同； 2021年5月至今：回归稳定区间，估值溢价随品牌力增强有扩大趋势。

1、2017年11月-2019年7月：基本跟随行业整体，市场存在观点分歧。

对比这一时期公司PE-TTM和申万美容护理指数PE-TTM，两者差距较小。从上 市之初至2018年6月，公司估值稍低于行业整体估值，可能是由于珀莱雅的品牌知名 度还处在初级阶段，大众基础护肤品+三四线城市线下销售为主的模式较难受到资本 市场青睐。 2018年7月公司发布股权激励计划，其中业绩考核目标为：以2017年为基期，公 司在2018年-2020年实现营业收入增长率分别不低于30.8%、74.24%、132.61%；实 现净利润增长率分别不低于30.1%、71.21%、131.99%，即18-20年收入的绝对额分 别不低于23.3、31.1、41.5亿元，18-20年归母净利润的绝对额分别不低于2.6、3.4、 4.7亿元。这一计划彰显了公司对于之后发展的信心，拉动估值提升，在业绩逐季验 证的过程中市场也对公司的价值与能力有了新的认识。

2、2019年7月-2021年5月：爆品开启估值上升通道，公司能力获得更多认同；

2019年7月，公司成功打造网红爆品“珀莱雅黑海盐泡泡面膜”，带动珀莱雅旗 舰店销售额高速增长。泡泡面膜在线上推出的第一个月就卖了100多万盒，2019年7 月拿下了“抖音美容护肤榜”第1名、“天猫面膜月销量排行榜”第1名等多个魁首， 当月贡献约6000万元销售额，而此前珀莱雅天猫旗舰店整体单月销售额也仅有4000 万-5000万元水平。尽管泡泡面膜的火爆只持续了几个月的时间，但在当时来说仍然 算是一个成功案例，一方面为公司贡献了更多业绩，另一方面证明了公司具备打造 爆品的能力，获得更多估值溢价。 随后，公司很快认识到爆品更多是依托于流量和营销的阶段性产物，无法长期 为品牌赋能，2020年开始由渠道驱动策略快速升级为产品驱动策略，并且进一步地 提出要做大单品，更加重视研发独特性和产品力，4月即推出红宝石精华和双抗精华 1.0版本，践行新战略。打造精华大单品对于公司提升客单、提升毛利率以及品牌向 高线级城市突围有明显的促进作用，发展逻辑顺畅，叠加2020年3-8月大盘整体牛市 氛围，公司估值在2020年8月初达到峰值100倍PE-TTM。

这一阶段的后半期发生了三次短时间内杀估值的情况，第一次是2020年8月初 到9月底，PE-TTM从100倍降到70倍；第二次是2021年2月初到3月中旬，PE-TTM 从99倍降到71倍；第三次是2021年4月底到5月底，PE-TTM从89倍降到63倍。三次 下跌都与行业整体情况较为一致，第一次是受疫情影响，化妆品公司2020上半年业 绩普遍不理想，公司也在2020年6月宣布调整股权激励计划中对2020年的业绩考核 目标，收入增速由原来的132.61%调低至110.22%（以2017年为基期）、利润增速 不改变，第二次和第三次则主要与医美板块的热度变化有关。

3、2021年5月至今：回归稳定区间，估值溢价随品牌力增强有扩大趋势。

2021年5月至今公司估值稳定在60-80倍PE-TTM区间，我们认为这一阶段公司 估值较为稳定的原因主要有以下几点：（1）行业层面，化妆品行业整体自21年下半 年以来增速有所放缓，但还是比较坚挺，景气程度处于中间位置，行业整体估值稳 定在40-60倍PE-TTM区间内。（2）公司层面，公司战略未发生变化，大单品打造稳 步推进、2021年业绩基本符合预期，但市场存在对管理层减持的担忧，总的来说没 有出现非常利好或者非常利空的因素。 管理层减持是2021年市场普遍关心的问题。2020年11月17日，公司公告董事兼 总经理方玉友先生拟减持公司总股本的4%，其中采用集中竞价方式减持的，减持期 间为自减持计划公告披露之日起15个交易日之后的6个月内；采用大宗交易方式减持 的，减持期间为自2020年12月1日起的6个月内。2021年6月8日，公司公告方玉友先 生减持计划已完成，计划实施期间内累计减持公司总股本的3.3047%，减持总金额 11.2亿元。方总减持主要是由于家乡建设项目以及捐助西湖大学等，虽不涉及股东 和管理层变动，但在一定程度上影响市场对公司未来发展的信心，增添了市场对管 理层后续变动的隐忧。

2022年初以来，公司相对于行业整体的估值溢价呈现扩大趋势。我们认为主要 原因有以下几点： （1）行业层面，竞争格局发生变化、马太效应凸显，在疫情和经济下行背景下， 消费者倾向于购买确定性，减少试错、注重性价比，头部国货品牌更为受益。 （2）公司层面，①大单品策略成效凸显，红宝石精华和双抗精华出于优异产品 力与高性价比、借助“早C晚A”的热潮，成功在市场上打出知名度，成为品牌形象 的代表，并提升公司盈利能力。②多品牌培育初见成果，旗下子品牌彩棠2021年营 收约2.5亿元，核心单品修容盘、高光盘等在相应细分赛道中取得优异表现，此外针 对年轻大学生群体的护肤品牌悦芙媞、中高端强功效护肤品牌科瑞肤、洗护品牌OR 也有明确的布局成果，有望为公司开辟更多增长曲线。③随着时间的推移，此前市 场对于公司管理层继续减持的担忧逐步减弱。

此外，对比公司与海外化妆品公司欧莱雅、雅诗兰黛的估值水平，近一年欧莱 雅的PE-TTM在50-60倍区间，雅诗兰黛在20-40倍区间，低于珀莱雅60-80倍的水平。 但考虑到国内股市和海外股市的估值基准水平有差异以及海外化妆品公司历史悠久， 我们进一步参考PEG，根据彭博，欧莱雅和雅诗兰黛近五年的PEG都在2以上，侧面 反映出市场对优质的龙头化妆品公司愿意给予更高的估值溢价，2021财年欧莱雅和 雅诗兰黛的PEG约4.2，预计2022财年在3左右，都明显高于珀莱雅，公司未来估值 提升仍有较大空间。（报告来源：未来智库）

二、如何看待公司大单品的持续性

（一）复盘爆品泡泡面膜，长板在于营销、短板在于研发

2019年7月，公司成功打造网红爆品“珀莱雅黑海盐泡泡面膜”，产品的特点主 要在于：丰盈柔密的碳酸泡泡，帮助清洁毛孔污垢和废旧角质；黑海盐蕴含多种矿 物元素为肌肤注入养分，深入清洁净化促进肌肤更新；微细备长炭膜材，深彻吸附 代谢污垢，利于后续营养吸收。这款产品在深入挖掘面膜品类既有的清洁与保湿概 念的同时，通过添加低沸点易挥发的成分和表面活性剂，使得面膜在接触到皮肤后 体温的作用下形成泡泡，借助新奇现象迅速抓住消费者眼球，并选在夏季7月进行推 广，使其产品特点更具可视化呈现。

泡泡面膜的爆发大致可以分为三个阶段：①测试阶段，投放以美妆垂直类的尾 部+腰部达人为主，产品宣传效果集中在气泡、清洁、去黑头等特性上；②口碑发酵 阶段，加大剧情类达人投放，引入千万粉丝以上头部达人，宣传产品效果以“起泡、 清洁”为主，强调“脸越脏泡泡越多”，深化产品的社交属性；③引爆与持续转化阶 段，全面加入了种草/美妆/测评/搞笑/剧情等类型达人，并引入明星+平台CPS分佣达 人自发传播，内容则重点聚焦在回应争议以及效果测评上。百度指数显示，泡泡面 膜的搜索指数在2019年8月中旬开始飙升，并于8月26日-9月1日期间达到峰值。 从销售结果来看，泡泡面膜在线上推出的第一个月就卖了100多万盒，2019年7 月拿下了“抖音美容护肤榜”第1名、“天猫面膜月销量排行榜”第1名等多个魁首， 当月贡献约6000万元销售额，而此前珀莱雅天猫旗舰店整体单月销售额也仅有4000 万-5000万元水平。但从持续性来看，泡泡面膜的热度仅持续了几个月，不久之后就 停止了售卖。

通过泡泡面膜的案例我们发现，公司在把握消费风向和营销推广方面具备较强 的能力，而公司在当时缺乏的，一是更经得住考验的产品力，二是对重点发展品类 的规划性。 首先，泡泡面膜本身产品力不够突出。泡泡面膜迎合贴片式面膜的潮流，是清 洁面膜和保湿面膜折中的产品。作为一款清洁面膜，其含有表面活性剂，长期频繁 使用会对皮肤屏障造成刺激，面膜中使用的低沸点全氟化合物，也可能对皮肤、眼 睛产生一定的刺激。随着消费者逐渐回归理性，发现面膜之所以能冒泡是因为低沸 点的物质和表面活性剂共同产生、而泡泡多少与皮肤的清洁程度没有关系之后，该 产品就失去了最重要的卖点。清洁与保湿能力不足使得产品难以获得顾客的回购， 无法实现可持续性。 其次，面膜品类天然具有流量属性高于产品属性的特质。借鉴国际品牌经验， 雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅等的明星单品都是精华产品，精华是高功效的代名词，有 不断迭代升级的基础和持续提升附加值的空间。而面膜在绝大多数消费者心中的主 要作用还是基础性的补水保湿，敷一定时间以后需要冲洗掉，很难确定皮肤能不能 吸收膜布里的成分原液，所以售价和利润空间相对较低，品牌也缺乏不断升级面膜 产品的基础和动力。

（二）核心大单品升级+扩充大单品矩阵，研发赋能单品常青

市场普遍关心公司大单品策略的持续性问题，一是考虑“早C晚A”热潮退去后， 红宝石、双抗精华还能否继续高增长，二是考虑公司是否能再打造出类似于红宝石、 双抗精华这样全网热销的新品。我们认为，市场风口从来都难以预测，核心还是关 注公司自身能力的提升，尤其是研发能力的提升，研发直接决定了原有大单品的升 级持续性和新品的推出节奏，产品力进一步决定了品牌口碑。

回顾过去两年，公司从2020年开始实行大单品策略，主品牌珀莱雅打造了红宝 石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜等大单品；2021年升级红宝石精华和双抗精华 的成分、配方、包材，推出2.0版本，主推红宝石面霜、红宝石眼霜、小夜灯眼霜、 双抗面膜等大单品，并新推源力修护精华、保龄球蓝瓶等全新大单品；2022年初至 今，双抗小夜灯眼霜与红宝石面霜均推出2.0版本，并新推美白精华“双白瓶”。2021 年主品牌珀莱雅的大单品销售占比约25%，随着原有大单品更加成熟以及更多新品 上市，大单品占比有望进一步提升。 我们认为，珀莱雅大单品在后续有较大概率能继续保持较好的成长性，一是在 于其核心单品能够持续升级，二是在于其较早布局大单品矩阵、开辟多个单品增长 曲线的成效已经初步显现。

1、核心大单品持续升级：珀莱雅最核心的系列是红宝石和双抗系列，主打抗老 功效，以精华为抓手，逐步拓展到面霜、眼霜品类。目前珀莱雅已经推出2.0升级版 本的大单品有红宝石精华、双抗精华、双抗面膜、双抗小夜灯眼霜和红宝石面霜。

（1）红宝石精华2.0 vs 1.0：2.0版本将原来的六胜肽-8升级为六胜肽-1，六胜 肽-8是通过抑制神经递质的传递从而抑制表情纹，而六胜肽-1多一条抗老链路，不仅 能够抑制神经传导的信号释放，也能够抑制肌肉细胞的钙离子通路，两方面阻断肌肉收缩从而提升抗皱力。另外，还新添加维A醇Booster，提高A醇渗透率和生效率， 使抗老效果更为突出。价格方面，同规格产品2.0比1.0约高80元。

（2）双抗精华2.0 vs 1.0：2.0版本新增EUK-134、LIPOCHROMAN-6成分， EUK-134的特点在于清除一个自由基后可以自我再生，然后继续清除其他自由基， 保持长期抗氧功能；LIPOCHROMAN-6则主要负责捕获RNS（活性氮）和ROS（活 性氧）这两种自由基，起到预防肌肤老化的效果。另外，肌肽升级为脱羧肌肽、脱羧 肌肽对酶降解的抗性更强，当与空气接触时更加稳定，从而提升抗糖效果。价格方 面，同规格产品2.0比1.0约高30元。

（3）双抗面膜2.0 vs 1.0：2.0版本包装更新，由挤压式渗透法改为先涂后敷两 步法；面膜纸吸附精华能力更强；成分配方升级，去黄提亮效果更持久。

（4）双抗小夜灯眼霜2.0 vs 1.0：2.0版本的主要升级点在于新增两重壁垒成分 “NOX AGE”和“齿叶乳香脂质体”，NOX AGE为珀莱雅联合ASHLAND共创，由 薰衣草活性精粹和多肽组成，帮助肌肤在熬夜时开启修护模式、提高细胞代谢能力， 齿叶乳香脂质体为珀莱雅实验室独家研发，运用透皮传输科技将4种成分特殊包裹， 更高效淡化黑眼圈。另外，2.0版本采用新质地新包装，产品为苦橙色凝露质地，无 酒精/香精/着色剂，降低刺激，外壳为全铝材质，提升产品使用体验。价格方面，同 规格产品2.0比1.0约高20元。

（5）红宝石面霜2.0 vs 1.0：2.0版本的主要升级点在于四重信号肽升级为五重 信号肽，更有效针对静态纹；六胜肽-1升级为六胜肽-1 PRO，同时从发送信号、接 收信号两方面下手，更快、更高效地淡化动态纹；并添加山金车花提取物，促进深层 抗老。价格方面，同规格产品2.0比1.0约高30元。 尽管核心大单品每次升级后产品售价大约提升10%，但由于配方改善、肤感优 化、包装设计更加合理，升级版本通常销量明显高于老版本。公司预计今年12月再 度升级双抗精华和源力精华、2023年初再度升级红宝石精华，核心大单品有望持续 占据消费者心智，同时有望促进公司客单价和毛利率进一步提升。

2、持续丰富大单品矩阵：除了不断升级核心大单品以外，公司还在持续推出全 新的大单品，包括源力精华、源力面霜、保龄球蓝瓶精华、保龄球橘瓶精华、美白精 华等，进一步覆盖维稳、修护、美白等多种功效。

（1）源力精华与源力面霜：源力精华于2021年2月推出，主打修护维稳，核心 成分包括芽孢杆菌提取物、拳参根提取物、三重神经酰胺等，采用BMs-Tech肌源修 护筑稳科技，天猫旗舰店到手价259元/30ml、399元/50ml，单品月销4万+。源力面 霜于2022年1月推出，天猫旗舰店到手价259元/50g，单品月销1万+，源力系列有望 成为与红宝石、双抗系列齐名的主力系列。

（2）保龄球蓝瓶与橘瓶精华：保龄球蓝瓶于2021年9月推出，主打修护受损肌 肤屏障、深度滋润肌肤，核心成分包括全谱玻尿酸、紫苏籽油、芬兰黄金燕麦油等， 天猫旗舰店到手价449元/1.2ml*28支。保龄球橘瓶于2022年初推出，主打美白提亮、 淡化痘印，核心成分丁基间苯二酚、谷胱甘肽、12.5%左旋VC，天猫旗舰店到手价 469元/1.2ml*28支。这两款精华是珀莱雅首次尝试推出次抛类产品，目前天猫旗舰店 蓝瓶精华月销5000+、橘瓶精华月销3000+，表现不俗。

（3）“双白瓶”美白精华：该款产品于2022年7月推出，拥有美白祛斑特证， 一瓶中同时包含美白管和痘印管，美白管协同微蓝藻、九肽-1、肤色校正因子、烟酰 胺、HEPES五重成分，实现防护-阻断-抑制-拦截-促新全流程，痘印管内含双重亲肤 VC，并复配三重积雪草精粹、皮傲宁，搭建舒红-抚炎-抑痘体系，天猫旗舰店到手 价319元/36ml。

从销售结果来看，根据魔镜，今年6月珀莱雅天猫旗舰店销售额约6.5亿元，同比 增长约127%，大单品合计销售占比约80%，其中占比前五名产品分别为早C晚A套 组（20.9%）、双抗精华（18.8%）、双抗面膜（13.6%）、源力精华（7.6%）、红 宝石精华（6.5%），红宝石和双抗系列保持了较高的增速，源力系列在未借助超头 直播的情况下销售表现也十分突出。 2020年以来公司毛利率整体呈上升趋势，主要得益于精华品类占比不断提升，22Q2珀莱雅天猫旗舰店精华品类销售额占比约50%，创下新高，预计将带动公司毛 利率进一步提升；此外，近三个季度公司毛销差稳定在25%左右，在未专门加大投 放比例的情况下产品依然能够实现较高的销售增速，充分证明珀莱雅品牌力日益提 升，且公司在营销投放方面也积累了较为成功的打法经验。

回到本章开头我们的观点，公司能持续进行核心大单品的升级并不断扩充大单 品矩阵，关键在于研发能力。公司在2020年提出实行6*N战略，“6”是指新消费、 新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，其中“新科技”就是指在研发领域注重 基础科学研究，打造难以复制的研发科技竞争力，并着力进行公司信息化、数字化 改造，搭建智能运营管理系统。 公司采取以自主研发为主、产学研结合为辅的模式。自主研发方面，公司在原 有研发创新中心基础上，成立国际科学研究院，加强基础研发，重点覆盖细胞、皮肤和原料开发，强化功效性原料研究；合作研发方面，公司与中国科学院微生物研究 所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUE、深 圳中科欣扬、上海赢创特种化学，上海禾大化学品等前端研究机构及优秀原料供应 商保持良好的研发合作关系。

公司研发保持较高的产出水平，专利储备丰厚。在2021年，公司新获19项国 家授权发明专利，新提交11项发明专利申请、10项外观专利申请。截至报告期末， 公司拥有国家授权发明专利92项，实用新型专利19项，外观专利90项，合计201 项。公司参与制定国家标准-化妆品中荧光增白剂 367 和 荧光增白剂 393 的测定液相色谱-串联质谱法、参与制定团体标准-化妆品生产企 业消毒技术规范。公司检测中心获得中国合格评定国家认可委员会CNAS认证，获 颁实验室认可证书；公司与浙江工业大学等单位共同研发的《海藻多糖增值加工关 键技术及产业化应用》项目，荣获浙江省科学技术进步奖二等奖。 公司近三年研发费用绝对额均值为7450万元、研发费用率均值为2.0%，看似不 高，主要是由于公司与许多第三方机构的研发合作以股权投资或现金投资的形式实 现，并未直接体现在研发费用会计项目里。2022年1月4日公司可转债正式上市，共 募集资金7.5亿元，其中约1.9亿元将用于龙坞研发中心建设项目；此外，公司还将在 上海和日本设立研发中心，分别侧重配方性研究和基础性研究，未来研发实力有望 进一步提升。

此外，公司旗下另一品牌彩棠同样实行大单品策略。彩棠定位新国风化妆师专 业彩妆，主价格区间150-200元，线上渠道销售。目前已经成功打造四大单品，即 双拼高光盘、三色修容盘、保湿妆前乳及三色遮瑕盘，天猫旗舰店月销均过万，今 年6月这四大单品占彩棠天猫旗舰店销售额的合计比重达到80%。此外，彩棠今年4 月推出定妆喷雾，目前月销4000+、表现不俗，预计下半年将推出粉底、卸妆膏等 新品，有望进一步丰富公司大单品矩阵，贡献更多业绩。

总的来说，回顾泡泡面膜的爆品案例，我们发现公司在把握消费风向和营销推 广方面已经具备较强的能力，而公司在当时缺乏的，一是更经得住考验的产品力， 二是对重点发展品类的规划性。值得欣喜的是，公司较早就认识到行业主流逻辑将 由渠道力转向产品力，2020年开始实行大单品策略，并将发力重点瞄准最具功效性 和附加值提升空间的精华品类，成功打造出红宝石精华和双抗精华，强化了品牌心 智并提升了公司的毛利率。我们认为，公司大单品在后续有较大概率能继续保持较 好的成长性，一是在于其核心单品能够持续升级，二是在于其较早布局大单品矩阵、 开辟多个单品增长曲线的成效已经初步显现，而支撑这两点的则是公司不断提升的 研发实力。随着公司持续加大研发投入、拥有更多创新成果，叠加公司已经具备的 较强的市场洞察和营销投放能力，大单品有望常青、品牌影响力有望进一步提升。

三、如何看待公司在抖音的运营策略

（一）抖音成为新的流量聚集地，各美妆品牌纷纷加大布局

抖音是美妆品牌必须重视的新兴渠道，因为它有更多流量且用户活跃度高。以DAU为参照指标，2022年4月抖音主APP的DAU已达4.2 亿，月人均单日使用时长110分钟，明显高于电商交易平台20-25分钟的水平。抖音 本身是巨大的精神消费场所，种草、带货等电商内容具有充足的植入空间。

抖音电商闭环系统建设日渐完善，越来越多品牌选择在抖音直接成交。根据飞 瓜，2021年6月抖音美妆前1500品牌销售额合计29.6亿元，而2022年6月已经达到 80.8亿元，即同比增长173.2%；2022年5月抖音美妆大盘与天猫美妆大盘体量已经 非常接近，而在以天猫为主战场的6月，抖音美妆大盘销售额也达到103.4亿元，占 到了天猫美妆大盘的四成，表现不俗。

抖音内的品牌格局正在发生变化，白牌日益减少、知名品牌快速抢占市场。2021 年抖音美妆TOP20的品牌榜单中较多都是平时没听说过的“白牌”，比如珂莱妮、 海蓝朵、Betty Bonnie等，这些品牌多为国内工厂自有品牌，通过创始人IP、接地气 的直播风格和促销话术，瞄准30-50岁三线及以下城市的女性消费者，在一段时间内 取得了亮眼的销售表现，但其产品在安全合规方面可能并无保障、消费者好评较少、 复购较少。随着今年越来越多知名品牌发力抖音、抖音直播的内容质量不断上升，品牌不再将抖音仅作为一个清库存的渠道，用户对于抖音渠道内货品的产品力和品 牌力要求也日益提升，“白牌”基本退出核心圈，利好消费者熟知的国际大牌和头部 国货品牌。（报告来源：未来智库）

（二）提升抖音运营效率，核心解决“卖什么”和“怎么卖”两个问题

珀莱雅在2020年12月进入抖音渠道，布局时间早，前期享受了较多流量红 利。2021年中以来，越来越多美妆品牌入驻抖音加剧流量竞争，运营能力的重要 性越来越凸显，“卖什么”和“怎么卖”成为核心问题。 关于“卖什么”，珀莱雅最早在抖音主要卖传统的水乳套装，今年年初开设第二 个店铺主要卖大单品。以2022年6月为例，珀莱雅一店（传统店）销售额第一名的产 品是紧致肌密水乳套装，占到整个店铺销售额的27.6%；珀莱雅二店（大单品店）销 售额第一名的产品是早C晚A组合，占到整个店铺销售额的64.3%。从产品数量和种 类来说，二店产品数量较少（96个SKU），卖的都是大单品，一店产品数量较多（165 个SKU），既有传统的水乳套装、面膜等，也有部分核心大单品。

对比珀莱雅抖音二店和天猫旗舰店销售的大单品，以双抗精华、红宝石精华、 源力精华为例，从到手价来看，两个店铺的大单品到手价完全相同；从赠品来看， 两个店铺的赠品略有差异，差异主要在于赠送的面膜种类，抖音店主要送双抗面 膜、天猫店主要送水屏障面膜。整体来说，公司对于不同渠道产品控价比较严格。

对于抖音渠道，有部分品牌采取渠道专供款的打法，主要是考虑到天猫和抖音 客群有所不同、以及为了避免渠道之间恶性竞争的情况。但我们认为，在当前抖音 自身还处在成长期、品牌在抖音渠道内的成交转化能力还未完全成熟的情况下，直 接把品牌原有的核心大单品放在抖音上卖是更优的选择。原因在于，抖音电商的搜 索属性不强，它是一个需要通过短视频或主播讲解吸引才能实现购买转化的模式， 品牌的核心单品自带话题度和辨识度，当短视频或者直播间能够较多地触达到用户 时，有更大概率可以获得用户关注、信任从而实现购买转化；而如果是一个全新的 且只在抖音上卖的产品，则可能需要投放更多的引流费用、需要主播花费更多时间 讲解，效率可能不高。珀莱雅采取的就是将已经打出知名度的核心大单品直接放在 抖音上卖的策略，并且对价格和赠品严格管控，目前来看取得了不错的成绩，近几 个月珀莱雅抖音二店月销稳定在2000万元左右。

关于“怎么卖”，珀莱雅注重自播、严格控制ROI。根据果集，2021年抖音平台 美妆类目整体店播的占比约16%，在各个类目处于中间水平。而2021年珀莱雅抖音 平台的自播占比达到60%，远高于行业平均水平。在自播占比较高的情况下，其在 抖音平均月销可达到8000万元以上，表现不俗。珀莱雅自播能够实现较好的成绩， 主要在于公司较早就进行电商能力建设，包括完善大数据系统、培育内部直播团队、 注重精细化运营等，在渠道方面以消费者最终体验为基准进行运营各项事宜的优化 升级，精细化每个环节，包括前端的视觉展现、活动机制设计、客服体验等，以及后 端的仓储物流、售后服务保障等。 公司对于抖音是直营，珀莱雅抖音一店和二店每天7-24点开播（18个小时不间 断），每个店有三拨人轮班，主播对产品的成分、功效非常了解，抓住消费者痛点讲 述产品卖点。2021年珀莱雅抖音的ROI为3+，略高于天猫（2.8+），也高于行业平 均水平（2左右）。

达播方面，以2022年6月为例，珀莱雅6月抖音达人带货前三名分别是骆王宇、 贾乃亮、潘雨润，达人带货额占品牌当月总销售额的比重分别为20.3%、7.6%、7.3%， 合计约35.2%，横向对比来看珀莱雅的达人集中度处于中间水平。其中，骆王宇带货 产品包括源力精华、双抗精华、保龄球蓝瓶精华，贾乃亮带货产品包括面膜大礼包、 弹润透亮水乳套装，潘雨润带货产品包括早C晚A套组、红宝石精华、双抗精华，达 人带货有助于促进品牌的核心大单品声量快速放大。但也可以看到，抖音达人主播 分化较大，人气高、带货能力强的主播数量并不多，各品牌合作达人重合度较高，一 定程度上可能加剧竞争、抬升成本，长期来看自播能力对于品牌来说不可或缺。

四、盈利预测

我们以渠道维度对公司业务做拆分和预测，分为线上和线下渠道，线上分为直 营和分销，抖音属于线上直营，线下分为日化和其他。

线上渠道：分为直营和分销，以直营为主。公司线上直营以天猫、抖音等平台 为主，线上分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。公司积极培育自己的电商 团队和主播，不断加强电商精细化运营，22Q1天猫收入同比增长50%+；抖音是流 量红利确定性强的新兴渠道，公司将大单品逐步引入抖音销售，挖掘更多潜在客户、 提升抖音渠道的客单价，22Q1抖音收入同比增长40%+。预计线上直营未来仍然是 驱动公司业绩增长的重点渠道，线上分销同比保持稳定，综合预计公司22-24年线上 渠道同比增速分别为40.0%、29.5%、26.9%。

线下渠道：分为日化专营店和其他，以日化店为主。公司从日化渠道起家，布 局一万两千多家终端网点，但疫情影响下实体店客流量明显减少，影响产品销量。 公司2021年主动调整产品结构、清理线下库存，并关闭一批盈利质量较差的小店， 着重发展大的连锁百货店，预计公司22-24年线下渠道同比增速分别为-30%、0%、 0%。

大单品占比提升和自播占比提升促进公司毛利率持续提升，给予公司更大空间 进行研发和营销投入，预计22-24年销售费用率为43.0%、43.2%、43.5%，研发费用 率为2.3%、2.5%、2.7%。基于以上假设，预计公司22-24年收入分别为59.9、76.1、 95.2亿元，同比增长29.2%、27.1%、25.1%；归母净利润分别为7.5、9.5、11.9亿 元，同比增长29.8%、26.8%、25.8%。

此外，公司近期发布新一轮限制性股票激励计划，拟向101名激励对象授予210 万股限制性股票，占公司总股本的0.75%，授予价格为78.56元/股。业绩考核目标为： 以21年收入为基数，22-24年收入增速不低于25%、53.75%、87.58%，即22-24年收 入的绝对额分别不低于57.9、71.2、86.9亿元；以21年归母净利润为基数，22-24年 归母净利润增速不低于25%、53.75%、87.58%，即22-24年归母净利润的绝对额分 别不低于7.2、8.8、10.8亿元。此次股权激励覆盖人数多、规模大，对未来三年收入 利润增速提出相同要求，彰显了公司对未来的发展信心，也有助于绑定核心骨干、 激发员工积极性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站