日常投资活动中，我们常常听到“追涨杀跌”、“羊群效应”、“抄作业”之类的词语，描述的都是不理性的投资行为。传统金融学认为投资者都是理性的，追求效益最大化，能够冷静、客观地做出判断，做出最优选择。然而现实生活中，非理性的投资行为现象此起彼伏。

因此，行为金融学应运而生，融合了心理学的研究结果，解释了投资中的一系列非理性行为。

如果说传统金融学描绘了“投资者的理想状态”，行为金融学则对“投资者的现实状态”进行了解释。

美国注册金融分析师协会CFA Institute的教材中，对经典的行为金融学理论进行了梳理，将投资者的行为偏差分为了两大类：认知错误与情感偏差。认知错误是指人们在信息处理上的谬误，可以通过科学的方法改正；而情感偏差则是由于更底层的情绪所导致的，人们需客观地认识它们的存在，适应其并加以规避。

借鉴CFA的框架，本文将分为上下两篇来详细介绍下常见的行为偏差，并以心理学实验、统计数据、以及常见的生活现象加以附证。我们可以对号入座，有则改之，无则加勉。

序

认知错误

认知错误是投资者在信息处理时造成的缺陷。又可分为信息处理偏差和固执己见偏差两大类。

信息处理（Information Processing）

框架效应（ Framing bias）

框架依赖是指，同一个观点用不同的方式表达，产生的效果不一样。例如经典的“屡战屡败”和“屡败屡战”，以及“水杯半空了”和“水杯仍半满” 。

有一个有趣的小和尚念经的故事。如果小和尚问师傅：“念经的时候能抽烟吗？” ，小和尚可能马上就N+1了，但是如果问“ 抽烟的时候能念经吗？”，师傅一定对他赞赏有加。

诺奖得主卡尼曼教授（《思考，快与慢》、《噪声》的作者，@杜老板去年推荐过的书）曾经做过一个实验。询问一群被试者一个问题，大意是有600人面对一种疾病冲击，给出两个救援方案

方案A：200人获救方案B：600人全部死亡的概率是2/3. 全部获救概率是1/3

结果72%的人选择A方案。

然而换了一种说法后，选择的情况完全反转了。

方案A：400人会死亡方案B：无人死亡的概率是1/3, 600人全部死亡的概率是2/3

这一次，78%的人选择了方案B

其实仔细看可以发现，前后两个版本的方案A都是等价的（方案B也是），且方案A和方案B的预期均值也相同。只是换了一种表述方式，引起的结果便完全不同。第一种表述方法会让被试者关注获救人数，也就是收益，而第二种方式则会让被试者的注意力集中在死亡人数上，也就是风险。可以发现，人们在面对损失和风险时更激进，面对收益时更保守，这是因为这个例子中的表述框架触发了另一个行为偏差：损失规避。

关于损失规避，我们在“情感偏差”的章节中有详细介绍。

锚定效应 （Anchoring and adjustment ）

锚定效应是指，人们对一件事情的估计值，会受到前置数字的影响，即使这个前置数字和我们评估的事情毫不相关。关于锚定效应，生活中的例子非常多，比如等位时间。如果去餐馆吃饭，我们事先被告知大约等30min，在等了35min后，就会焦躁不安；但是如果被告知大约要等45min，那么在等到第35min时，并不会有太多的焦虑。两种情况下实际等待的时间是完全一样的，但是由于事前的锚不一样，人们的心理状态有巨大的差别。

商品的定价，也处处存在着这样的套路。《经济学人》是一本非常受欢迎的财经杂志，官方的定价方案，给出了“电子版”、“实体书”，“电子版+实体书” ，三种选项，三个价格，如下图所示。如果只有只有1和3两个选项，也许大部分人会更倾向于59美元的电子版，但加入了中间125美元的纸质版后，它就变成了一个锚，如果电子版价值59$ ,纸质版价值125$，那么选项三将两者都收入囊中，读者只需要付125$, 相当于比锚点“节省”了59$。带着这种心理，大部分的读者选择了第三种方案。这个特定现象也称之为“诱饵效应（Decoy Effect）”。

销售活动中商家经常会有先提价后打折的操作。消费者对商品价值的判断可能并不是那么准确，会将商家给的原价作为初始的锚，也就是基准值，有了小小的折扣或者满减，我们都觉得是赚到了。“消费者并不是追求便宜，而是占了便宜的感觉。”

抄底的行为，也适用这个逻辑。比如股价从前期高点跌了20%，很多人认为是抄底的好时机，觉得已经便宜了很多。前期的价格无形中成为了我们的参考的基准，殊不知当前价格可能还是处于估值高位。

心理账户（Mental Accounting）

“心理账户”是诺奖得主理查德·萨勒教授提出的概念。他指出除了钱包这种物理账户，人们的头脑里还有另一种处理金钱的账户。比如工资属于“勤劳致富”账户，彩票中奖的钱属于“天上掉馅饼账户”。不同账户之间，相同数额的钱，价值是完全相同的。但是由于我们主观看待它们的方式不同，就会有截然不同的花销态度。比如发了10000块工资，我们更可能小心翼翼存起来，而如果是刮刮乐中了10000，那么我们更可能想着去哪儿吃顿好的。

心理账户也有翔实的实验数据支撑。针对以下两种情况，研究人员统计了被试者的选择：

A：花了500块买了演唱会门票，去演唱会的途中票丢了，你还会再买一张票吗？

B：去演唱会现场买票的途中不小心丢了价值500元的公交卡，你还会继续买票听演唱会吗？

可以看到，如果重新买票，两种情况下的消耗成本都是1000，但A情境下大多数人选择放弃演唱会，B情境下则有90%的人选择仍然买票。区别在于，A状态下，1000元都被划在了“演唱会”这个心理账户中，而B情况下，只有真正付出用于买票的500块进入了“演唱会”账户，丢掉的500块，归属于“交通账户”，不影响去演唱会的决策。

在投资中，心理账户现象非常常见。比如当自己的本金通过股票投资赚得钱后，很多人会取出全部的本金，用剩下的“赚到的钱”再去投资，即便亏了也没有那么心疼，而且用“赚到的钱”去炒股，往往更愿意“赌一把”，也就是经济学上说的“承担更多风险”。

可得性偏差（Availability Bias）

对某件事情越容易举出例子或者印象越深刻，人们越容易高估其发生的概率。事件的新近性、显著性、主动性和事件发生时所伴随的情感，都会影响事件在我们脑中的记忆可得性，导致我们对事件发生的概率高估或低估，从而引起偏差。

篮球比赛中有一个“热手现象“，当一个球员本场比赛连续投中很多球后，在随后的比赛中更可能得到队员的传球，因为人们相信他的状态会延续。但是研究人员通过NBA的历史数据发现，情况并非如此。Gilovich对NBA费城76人队1980-1981赛季的数据进行了统计研究，发现球队成员平均命中率为52%，在连续3次命中后，球员第四次命中的概率为46%，而连续3次未命中后，第四次命中的概率为56%，而且相邻两次的命中率相关系数均为负数。

可得性偏差在投资中也屡见不鲜。例如看到近3个月基金经理管理的组合收益很高，投资者更偏向于认为这样的能力和业绩会延续。某家上市公司最近几个季度都保持了高增长，市场会及时地调高对其估值水平，反映这种高增长能够不断延续的预期。

基金业有一个“冠军魔咒”，是指前一个年度业绩排名靠前的基金，在后续一个年度往往表现平平。

有人统计了2003-2019的冠军基金次年业绩，17只基金中只有两只次年跑赢了沪深300。所以，可得性偏差不可取。

固执己见（Belief Perseverance）

有钱任性，没钱也任性......

保守性偏差 （Conservatism）

保守是指投资者获得了新的信息却因循守旧，没有足够重视或及时处理，更新自己的认知，仍然依赖原有的信息做判断。

有些投资者做了充分的研究后，认定一家公司买入，但是随着经营环境的变化，公司内外部不断会有和原先预期相反的信息出现，投资者往往不能够及时地认识到这些新信息地重要性。也有可能是“自我证实”，选择忽视了这些意见相左地信息。

代表性偏差 （Representativeness）

人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其经验中该类事物的代表性模式的相似程度来进行判断，而非考虑全局因素。

举个例子，假设张三是一个内向的人，他乐于助人，性格严谨温顺，做事情井井有条。你认为他更可能是：A 图书馆管理员， B 农民。

相信大多数人第一反应都是图书馆管理员，这就是由于代表性偏差的作用下我们用直觉做出了判断。如果考虑全局因素，我国农民占总人口40%左右，图书管理员也许不到0.1%（中国公共图书馆仅3000多个）。保守假设只有5%的农民有严谨的性格，那么张三是农民的概率为40%*5% = 2%，远高于图书管理员0.1%的概率。

代表性偏差在投资中地体现，是许多人认为好公司就是好投资，可以无脑买入。但是好公司经常会被高估，例如分析师仅仅因为过去该公司保持了高增长，就认为这种趋势会延续因而给了较高地估值水平，这种行为也是代表性偏差的一种体现。

自我证实（Confirmation Bias）

自我证实是指，当我们形成了一个观点以后，我们会选择性地吸收与自己观点相符合的信息，即“只听自己想听到的"。

《吕氏春秋》中有一个“失斧疑邻”的故事。有一个人丢了一把斧头，怀疑是他邻居的孩子偷的。于是他看邻居孩子的言行举止都像是偷了斧头的样子。后来他去挖地， 无意中找到了斧头。这时他再看邻居的孩子时，发现邻居的孩子一点也不像偷了斧头的样子。

自我证实偏差在投资中的体现，就是对持股公司的负面新闻或者对之前的观点不利的消息置之罔闻。

后见之明（Hindsight Bias）

一言蔽之，就是事后诸葛亮。类如"我就知道"、"我早觉得它会涨，可惜买太少了"等等这样的话，总是不绝于耳。

Richard Thaler的研究发现，创业公司的高管也会表现出明显的后见之明偏差。在刚开始创业之前被问到是否认为公司会走向成功，75%的访问对象给出了肯定的回答。但是在创业失败后被问到同样的问题，只有58%的受访者给出了相同的答案。

控制错觉（Illusion of control）

认为自己能够影响事情的走向和结果，实际上并不能。

例如，一项研究表明，买彩票时相比于随机抽取，如果人们能够自己选择彩票票号，他们愿意付更多的钱。

美国残疾人法案1990年通过后，要求电梯的门保持打开足够的时长，方便使用轮椅或者拐杖等行动不便的人出行，所以关门的按钮实际上失效了。纽约州的红绿灯过街按钮，实际上也是无效的，因为信号灯早已经是电脑统一控制了。但是这些按钮仍然被留了下来，因为人们在等待的时候，按一下按钮会认为自己对现状能够产生影响，能够控制局面的感觉让人更加安心。

控制错觉会显著地影响投资业绩。2003年研究者对一群伦敦投行交易员进行了研究，要求他们通过键盘将一张实时更新的K线图尽可能调高。实际上键盘对图表完全没有影响，但是那些越是认为自己的键盘操作影响了K线图走势的交易员，也就是控制错觉程度影响更深的交易员，在投资分析、风险控制以及利润贡献等维度，显著地差于那些控制错觉成都更低的同行。

PS：情感偏差相关内容请见下篇.......