记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

丽人丽妆（605136.SH）上市以来的首份年报“中规中矩”。这家公司去年营业收入46亿元，同比增长18.72%；净利润3.38亿元，同比增长18.74%。

与过去两年不足10%相比，丽人丽妆营收增速出现了恢复性增长。因此，市场对于这份年报反应积极，年报发出后的首个交易日公司股价上涨6.72%。

但丽人丽妆在年报中披露的2021年业绩增长目标却给投资者浇了一盆冷水。2021年丽人丽妆营收目标为48亿元，增速仅为4.3%；扣除非经常性损益后归属于母公司净利润目标为3.77亿元，增速为22%。看似强劲的扣非净利润增长目标，其实比2020年41%的扣非净利增速少了一半。

保守的增长目标背后是什么原因？丽人丽妆是否已经进入了 “换挡期”？

从蓝海到红海

丽人丽妆是一家以美妆为主的电商代运营公司，主要通过接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店并实现产品在线销售以获得收益。

中国电商发展至今已经20多年，2020年网购用户达到6.6亿人，占网民总数的80%左右，可以说流量红利时代已经过去。而且，众多电商平台崛起也造成流量分化。以前一家独大的淘宝，现在不得不接受来自京东、拼多多的挑战。目前，诸如抖音、快手等视频直播网站的兴起，导致平台流量入口越来越多样化，也进一步分散了流量。

丽人丽妆下降的毛利率也是行业竞争环境变差的例证。2017年至今，丽人丽妆营收增速大幅下滑的同时，毛利率也从36.63%下降到35.9%。虽然，2020年毛利率略微回升0.29个百分点，但占公司营收90%以上的电商业务的毛利率却减少0.99个百分点，可见电商零售业务的竞争压力并没有缓解。综合毛利率上升，主要得益于品牌营销服务毛利率增长。

目前，化妆品网络零售供应商主要包括在电商平台开设旗舰店的B端和C端销售商、综合型和垂直型B2C平台自营、品牌官网商城、线下专营店的线上品牌集合店等。随着竞争日益激烈，C端销售商占比在逐渐下降，品牌方越来越多地对旗舰店的B端销售商和电商自营平台直接授权，品牌产品供应趋向集中。这便是丽人丽妆未来拓展市场空间的基点。但丽人丽妆能否如愿以偿，结果却并不乐观。因为激烈竞争环境中，丽人丽妆的护城河并不够宽。

“节省”销售费用

丽人丽妆的收入增长主要靠销售费用拉动。2018年以前，丽人丽妆销售费用增速在50%左右，营业收入增速在60%以上。2018年是个转折点，从这一年开始，丽人丽妆销售费用增速大于营业收入增速。同行的表现亦是如此，可以判断是行业竞争日益激烈所致。

为了保持利润增长，丽人丽妆开始改变营销策略，销售费用的增速明显降低。2018年时为15.02%，到了2020年已经变为5.98%。丽人丽妆2021年的营收增速目标只有不足5%，其净利润增速明显高于营收增速。可以判断，丽人丽妆2021年对于销售费用的投入也将保持谨慎态度。

短期内这种“节约“策略确实可以保持利润增长，但如今流量平台日益多元化，电商直播渐成风气。此时不积极布局会不会为日后增长埋下隐患？类似上海家化（600315.SH）就在2018年前后未注重线上布局，此后的几年内要花费数倍精力才得已恢复失地。

其次，大客户流失也是丽人丽妆护城河不足的例证。丽人丽妆虽然代理的品牌包括雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝等60余家。但公司向前五大供应商采购额33.1亿元，占年度采购总额68.71%，采购集中度较高。如果某一供应商改变供货价格、服务费用等交易条款，或者终止合同等，均可能导致丽人丽妆盈利水平降低。

品牌力较强的品牌建立自己的电商渠道也是趋势。与丽人丽妆合作长达13年之久的国内知名护肤品牌相宜本草便在去年和丽人丽妆分手。兰蔻、碧欧泉、植村秀及韩妆品牌梦妆等，也都相继结束了与丽人丽妆的合作。

现金流是隐患

另外，电商在现金流方面的劣势也会对其估值产生一定影响。

品牌代理电商平台的商业模式首先需要储备一定量的存货。尤其是丽人丽妆的客户中，外国品牌占多数，考虑到海运的时间和成本问题，丽人丽妆备货量更要充足。而现金回笼需要等到商品出售后得到客户确认，淘宝等平台才会将款项打给丽人丽妆。这一模式一方面会造成丽人丽妆存货较多，另一方面也会增加其应收账款和其他应收款。两相挤压之下，丽人丽妆的现金流通常低于其净利润。估值是以未来的现金流折现锚定，市场对于现金流模式不好的企业，市盈率估值也会受到限制。

2020年丽人丽妆的应收账款为1.42亿元，同比增长70.16%。其他应收款为4.52亿元，同比减少6.21%。另外，丽人丽妆的存货大幅增长63.4%，达到8.45亿元。丽人丽妆解释称存货增加主要是疫情影响，为了避免公司部分品牌受到海外疫情影响断供，因此提高了备货深度。无论是因为备货还是销售出现一定程度的积压，存货大幅增长已经影响了其现金流。

2020年，丽人丽妆的经营性现金净流入为1.75亿元，只相当于净利润的一半。与2019年相比，经营性净现金流入减少了4500万元。

上市以来，丽人丽妆股价最高上涨至55.28元/股，之后股价一路下跌，跌幅达到40%。市盈率估值也从70倍回调至目前的35倍。