伴随《证券法》的修改，证监会近期修改了诸多行政规章，其中就包括《上市公司收购管理办法》，而对这个规章的主要修改就是放宽强制要约的豁免，从前需要证监会批准的豁免事项，如今成了自动豁免。站在去监管的角度，这可谓一种进步，不过，对强制要约制度本身则不啻为进一步的侵蚀。倘若强制要约对市场无益，这一修改无疑具有积极意义，倘若相反，则意义也会相反。

强制要约源自英国，中国是从香港引入，却作了大量修改。除添加诸多豁免事由外，2006年规则修正后允许发出部分要约也是中式强制要约制度的一大特点。就世界范围来看，除美国外，几乎所有主要法域都有某种形式的强制要约规则。理论上，Bebchuk和Kahn两位教授在90年代中期就证明，强制要约能够确保上市公司控制权的转移富有效率，这是指在强制要约规则下，新的控制权人能够提高公司整体价值，造福全体股东。不过，理论也指出强制要约增加了取得控制权的成本，由此可能阻却一部分有效率的控制权转让，也就是“让现金留在了台面上”，故此，强制要约的整体福利影响理论无从明确，成为一个经验性问题（参见《资本的规则 II》第二十七章）。

然而，无论中外，现有针对强制要约作用的经验性研究几乎是一片空白。经常被引用的针对美国的相关研究是从大额持股转让的效率来推断强制要约的效果，而有关中国的经验研究主要是定性的，数据研究则多属描述性。这方面研究包括习超教授对中国强制要约变化的政治经济学分析，汤欣和神田秀树两位教授有关中日强制要约规则的比较性研究，以及Cai Wei有关要约豁免案例的研究，另外，薛人伟先生/女士的研究认为要约豁免有助于提升公司绩效。

上述有关中国强制要约制度的研究多着眼于要约豁免案例，或认为豁免削弱了强制要约的效力，或表示豁免有助于改善公司绩效，直接针对实际发起的要约进行的经验性研究仅有汤欣和神田秀树两教授合作的论文。此文搜集了自2006年《收购管理办法》修改后至2018年底的72起A股要约收购案例，主要针对要约溢价及接受要约的比例作了描述性介绍。

从2018年年初起，清澄君与林蔚然、曾斌、张文秀三位开始搜集研究中国上市公司要约案例，写成Mandatory Bids in China: You Can Lead a Horse to Water, But You Can’t Make Him Drink（《强制要约在中国：牛不喝水强按头》）一文。此文总共分析了自2006年强制要约规则修改以来至2019年底之间，针对中国上市公司发起的94起要约收购案例，除2起国有企业寻求退市的要约之外，涵盖了在此期间宣布的全部要约收购交易，包括84起实际完成的要约，9起撤回的要约和1起迄止2019年底尚未确定是否发起的要约。其中，57起要约宣布于2016-2019年间，占全部要约数量的60%以上，更有34起最初公告于2018和2019这两年。

在此94起要约收购中，强制全面要约38起，部分要约56起。本文研究的重点在于比较全面要约与部分要约的异同，实践中，全面要约往往伴随控制权的变动，而部分要约则多为原有控制人巩固控制权之目的。我们的数据也显示了全面要约与部分要约的这种功能性差异，38起全面要约中有34起伴随控制权转移，而56起部分要约只有6起涉及控制权转移。由此，对全面要约与部分要约的比较，实际上展现的是在强制要约规则下转移控制权的交易与不涉及控制权变动的大股东要约增持交易之间的差异。

要约的接受比例

我们首先比较了公众投资人对全面要约与部分要约的接受比例，这个比例被定义为接受要约的股份总数与要约收购的股份总数之比。在中国既有的核准制上市规则下，上市地位可谓一席难求，与所有的市场准入限制一样，资本市场的准入限制将给上市地位带来租（rent）。因此，一旦拥有这种地位，上市公司的控制人不会轻易放弃，在友善转让控制权的时候，这种租也会成为转让价格的一部分。而接受控制权转让者既然为此付出了代价，绝无轻易放弃之理。

然而，全面要约可能令市场上公众持股的比例达不到法定最低标准，进而迫使上市公司退市，不愿放弃上市地位的控制权交易双方自然会竭力避免这种结果，关键在于不让要约的接受比例过高。相反，发动部分要约者则多为增持股票巩固控制权，显然希望要约成功，于是，部分要约的发起人不会刻意压制要约的接受比例。由此，我们可以预期全面要约的接受比例低于部分要约。

我们的数据完全证实了这个预测：33起全面要约的平均接受比例仅为2%，中位数为0%；51起部分要约的平均接受比例高达179%，中位数为100%。无论是否控制要约、要约方及目标公司的其他特征，这些差异都具有高度的统计显著性。这一发现毫不意外，也和汤欣和神田秀树两位教授的研究结果一致。在此意义上，我们可以认为全面强制要约虽然促使符合条件的上市公司控制权受让者不得不发起要约，但从要约的结果上看，几乎没有在要约人与公众投资人之间形成任何实质性的股权转移。正因此，我们将中国的全面强制要约制度比作“牛不喝水强按头”。

如何打造有行无市的全面要约？

紧接着一个有趣的问题就是全面要约的要约人如何做到让要约有行无市的呢？我们提出了两种假说，其一是压低要约价格。现行《收购管理办法》对要约价格具有实质性拘束力的限制是不得低于要约计划最初披露之前30日的交易量加权平均价格（至于此前6个月的最高购买价格并无实质拘束力，因为绝大多数要约人在此期间没有买入过目标公司的股票），因此，为避免公众投资人接受要约，要约价格应尽量接近这一底线价格。相反，对于希望借助要约增持的部分要约发起人来说，自然要将要约价格定得有吸引力。也就是说，从要约的溢价率看，部分要约要比全面要约更高。

我们分别依据要约最初披露前30（交易）日、7日和1日的加权平均价格计算出要约的溢价率，发现以这三种价格作为基准的要约溢价率在全面要约与部分要约之间呈现出鲜明的差异。全面要约的平均30日、7日和1日溢价率分别为6.42%、-0.05%和-4.25%；部分要约的这三项溢价率则分别为19.3%、17.19%和16.08%。溢价率中位数的差异同样显著。这一结果也与汤欣、神田秀树两位教授的研究吻合。

我们进一步分析了国有企业作为要约人与非国有企业作为要约人时，要约溢价率在全面和部分要约之间的差异。在控制要约、要约人及目标公司的各项相关特征后，回归分析显示：若以30日加权均价为标准，由国有企业发动的全面要约与部分要约的溢价率之差（即全面要约溢价率 – 部分要约溢价率），比由非国有企业发动的全面要约与部分要约的溢价率之差要高出1倍有余（以7日和1日加权均价作为标准的溢价率也显示类似的质性差异）。这表明国有企业在发动全面要约时压低要约价格的动力要比非国有企业小得多。从确保上市地位包含的租值的欲望，以及对被强制退市的担忧来看，或许有理由认为国有企业比非国有企业都会更轻微。

除压低要约价格外，为免公众投资人接受要约，另一种可能的办法是试图推高目标公司股票的市价。在要约价格不变的情况下，市价越高，显然公众投资人接受要约的欲望越小。为此，我们计算了要约截止前30个交日易内目标公司股价的累积异常收益（cumulative abnormal return）及股票的累积异常交易量（cumulative abnormal trading）。

结果发现：从要约截止日前第26个交易日起，33起全面要约的日均累积异常收益即显著大于0；从要约截止日前第21个交易日起，33起全面要约的日均累积异常交易量也显著大于0；而51起部分要约的日均累积异常收益只有10个交易日显著大于0，其日均累积异常交易量则从未显著大于0。这表明全面要约中可能存在价格操纵。当然，我们缺乏账户层面的具体交易信息，因此对操纵只能作出推断，不能提供决定性证据。

要约对目标公司价值的影响

我们关注的第三个问题是全面要约和部分要约带给目标公司价值的影响有无差异。这里先介绍一下理论假说。部分要约既然使得上市公司控制人的持股比例增加，要约完成后控制人应当有更大动力提升目标公司的价值，因为其能从中取得的好处也增加了。于是，假如我们发现全面要约后目标公司的价值增长超过部分要约后目标公司的价值增长，那么，从理论上可以确认全面要约将提升目标公司的价值。

为比较全面要约与部分要约对目标公司价值的影响，我们首先考察了股票市场的反应，假如市场是有效的，那么，要约信息披露后目标公司股价的异常收益能够反应市场投资人对未来目标公司价值的预测。如果他们预测收到全面要约的目标公司价值提升更多，则这类目标公司股价的异常收益率将超过部分要约的目标公司。我们计算了要约最初披露日前后3个和5个交易日的目标公司股价累积异常收益（宣布日累积日常收益），以及从要约最初披露日前20个交日易起直至要约完成这一期间内的累积异常收益（要约期间累积异常收益）。结果显示，全面要约带来的所有累积异常收益均显著超过部分要约。这表明，尽管全面要约没有让公众投资人实际向要约人出售股票，但公众投资人依然认为全面要约带给目标公司的价值超越部分要约。

异常收益的比较以有效市场为前提，也没有考虑潜在的价格操纵因素。为此，我们进一步考察了目标公司的财务指标。具体而言，我们计算了要约披露前一年、要约披露时与要约完成后一年这三个季度目标公司的资产收益率（ROA）。这项考察带来了我们认为最为有趣的发现。在控制要约、要约人及目标公司的各相关特征后，我们发现：与部分要约的目标公司相比，全面要约的目标公司在要约披露前一年面临显著的资产收益率滑坡；但在要约完成的一年之后，全面要约的目标公司的资产收益率却相对显著上升。换言之，在要约披露前一年到要约完成后一年这段时期内，相对部分要约而言，全面要约的目标公司的财务表现呈现出V字型变化。

由此，无论从股价指标还是从财务指标看，全面要约都伴随着目标公司价值的提升。也就是说，即便在中国特殊的上市机制下，全面要约未能向公众投资人提供有利的退出机会，却有可能改善了目标公司的经营状况，提升了公司的价值，由此使公众投资人获益。

最后，我们希望进一步分析两个问题：全面要约与部分要约伴随的目标公司价值变化差异是否仅仅代表控制权变更的结果，而与要约性质无关；以及这种差异是由全面要约之目标公司的控制人经营能力增强带来的，还是仅仅由要约人向目标公司植入的新资产引发。

对于前一个问题，我们发现V字型的财务表现变化仅存在于经由全面要约实现控制权移转的目标公司中，在经由部分要约完成控制权移转的目标公司中没有这一现象。可见，财务表现的改观的确伴随要约性质而不同，并非单纯由控制权变动引起。不过，我们样本中经由部分要约完成控制权移转的情况十分稀少，所以，对此发现不能夸大理解。

对于后一问题，我们发现在全面要约完成后一年之内经历过重大资产重组（或有借壳交易）的上市公司中，并没有财务表现的V字型变化，这一变化只存在于未经重大资产重组的全面要约目标公司中。这显示公司价值的提升更可能源于经营管理能力的改善，而非单纯的资产置换。当然，我们没有直接显示上市公司控制人经营能力的指标，所以，上述结论亦限于间接推测。

我们有关全面要约对目标公司价值影响的发现与此前薛人伟先生/女士的发现截然相反（对其研究的方法我们持有重大保留），却与Bebchuk及Kahn两位教授1990年代的理论研究结论相符。在文章中，我们也简要推导了我们这些发现的理论依据。究其实质，全面强制要约将上市公司控制权转移限于有效率的场景这一理论结论并不依赖公众投资人在全面要约中实际退出，而只需要他们拥有选择退出的权利。当然，我们的这项经验研究并未揭示因果关系，仅表明存在与理论相吻合的关联性。

虽然，我们的研究无法回答全面强制要约是否有助于提升社会的整体福利——我们仅仅观察到这种要约可能排除无效率的上市公司控制权移转，却未能观察到它是否也令有效率的转让控制权的机会被放弃，不过，我们认为有理由相信全面强制要约的这两种互为对立的社会福利效果在不同法域的主导地位不同。在上市公司控制权人攫取私利、损害小股东情况严重的地方，排除无效率的控制权转让恐怕比吸引有效率的控制权转让更为重要，目下的中国也许就属于这种情况，这意味着对中国的资本市场很可能利大于弊。

假如我们的观察有道理，那么，从2006年引入部分要约及至今年进一步放宽要约豁免条件，《收购管理办法》的演变路径也许值得深入反思。我们的论文将发表于《欧洲商业组织法评论》，请点击复制https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3277222 下载全文。

参考文献

1. Bebchuk, Lucian Arye. 1994. Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control. Quarterly Journal of Economics 109: 957-993.

2. Cai, Wei. 2011. The Mandatory Bid Rule in China. European Business Organization Law Review 12: 653-680.

3. Kahan, Marcel. 1993. Sales of Corporate Control. Journal of Law, Economics, & Organization 9: 368-379.

4. Xi, Chao. 2015. The Political Economy of Takeover Regulation: What Does the Mandatory Bid Rule in China Tell Us? Journal of Business Law 2: 142-164.

5. 汤欣、神田秀树：《公开要约收购的法律规则：从中国到日本》，载《清华法学》2019年第2期，页28-48。

6. 薛人伟：《论中国强制要约收购制度之合理性——从法经济学视角分析》，载《中外法学》2019年第5期，页1299-1339。