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摘要

今年以来，市场上对“降准”的呼声一直此起彼伏。各方面的观点似乎都有一定的道理，但这些可以成为降准的充要条件吗？目前市场呼声虽高，但央行为何对降准慎之又慎，央行的顾虑到底是什么？降准的时间窗口不合适的逻辑又是什么？未来降准的可能情景又有哪些？

超储率与降准并不存在对称关系。降准可以解决超储率低的问题，但超储率低并不一定需要降准。超储率降低有趋势性和季节性因素的影响，低超储率并不等同于流动性风险；近期超储率低更多是流动性供给和需求共同作用的结果，仅要求降准提高超储率可能并不现实。且降准也不是提高超储率的唯一工具，选择何种工具主要看其宏观经济效应。

汇率不是决定降准与否的唯一约束条件。汇率贬值对降准构成约束是客观事实，但经济增长、资产价格也是降准需要考虑的客观问题，且后者可能构成真正的硬约束。近期汇率趋稳确实为降准提供了一定的有利条件，但最佳时间窗口还要看国内经济金融运行以及改革的情况。

央行对降准的巨斧效应具有天然的敬畏之心。降准改变了银行体系的货币乘数，在资产市场存在较强的信用派生机制下，降准对资产市场的影响远超实体经济。且央行对降准后续影响的控制力较弱。此外，降准的信号意义太强，预期引导难度较大。尽管降准的主要目的是调控市场流动性，但“降准很大程度上等同于货币政策宽松”的理念仍在很大程度上主导市场走势，这会扭曲央行降准的真实意图，增加政策调控难度。

目前我国虽存在一定的降准空间，但最佳时机可能还未到来。2015年以来，随着外汇占款的持续降低，流动性缺口逐步加大，确实存在一定的降准空间。但在供给侧结构性改革以及防控金融风险为主线的宏观环境下，降准可能不利于推进主动去杠杆和结构升级，且还会强化资产价格泡沫，加剧金融体系风险。因此，目前降准的最佳时间窗口可能还未到来。

下一阶段，降准的情景可能包括：（1）流动性供给缺口进一步加剧，且央行补充流动性的工具有限。央行迫于流动性供给的压力降准，但同时也会逐步收缩流动性供给量；（2）经济出现超预期下行，且突破政策部门心理底线。（3）流动性缺口与经济超预期下行同时出现。

正文

今年以来，随着银行体系超储率持续走低，市场上对“降准”的呼声一直此起彼伏。总体来看，目前支持降准的主要有以下几种观点：一是超储率偏低，金融体系脆弱性加剧，容易滋生流动性风险；二是汇率贬值压力减缓，降准的外部约束消失；三是经济下行压力加大，降准稳增长的作用显现。这些观点似乎都有一定的道理，但足以成为降准的充要条件吗？在市场呼声高时，央行为何对降准慎之又慎，央行的顾虑到底是什么？当前降准的时间窗口不合适的逻辑是什么？未来降准的可能情景又有哪些？本篇报告，我们将逐一为您解答。

一

超储率偏低货币政策三大法宝，“降准”势在必行？

通常，商业银行存放在央行的存款包括超额准备金和法定准备金两大部分。在银行体系准备金总量稳定的情况下，降准会释放出一部分法定存款准备金，从而会相应增加超额准备金。因此某种程度上看，降准确实可以解决超储率低的问题。但换言之，超储率低就一定需要降准吗？恐怕未必。

超储率降低有趋势性和季节性因素的影响，低超储率并不等同于流动性风险。根据央行二季度《货币政策执行报告》中的解释，超储率趋势性下降与支付体系现代化、商业银行融资渠道便利化以及流动性管理水平和精细化程度提高有关。另外，受监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响，超储率不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别，年中、年末超额准备金率往往会临时“鼓肚子”，季节性因素消退后则明显回落。超储率低与市场流动性风险并不存在必然的因果关系。

近期超储率处在低位是流动性供需共同作用的结果，仅要求央行降准提高超储率可能并不现实。一方面，在去杠杆的宏观背景下，稳健中性的货币政策可能还会持续较长时间，部分时期央行“削峰填谷”也仅仅是流动性边际调整，流动性紧平衡的格局短期内很难改变。另一方面，金融监管强化之下，金融机构通过同业负债等方式融资受到较强约束，资金来源较前期相比明显不足，而在资产端调整尚未到位的情况下，仍需要大量资金予以对接和配合。因此，尽管资金成本高位运行，但是金融市场资金需求依然旺盛。而且，受金融去杠杆影响，金融机构债券投资和股权及其他类投资业务收缩，信用派生能力下降，资金来源渠道减少。此外，在资金面偏紧、负债来源不稳定且资产收益率较差时，金融机构可能需要额外增加一定规模的资金以应对赎回压力，造成预防性流动性需求大幅增加。超储率的改善有赖于流动性供给的改善和流动性需求的理性回归，过度寄希望央行降准解决低超储率问题可能并不现实。

此外，降准也并不是央行释放流动性，提高超储率的唯一工具。从央行资产负债表看，央行通过公开市场操作、MLF、PSL、调整法定存款准备金率等政策工具都可以调节流动性供给量，影响超储率的水平。央行究竟选择何种政策工具主要取决于各种政策工具的宏观经济效应。比如，公开市场操作主要满足短期资金拆借的需要，MLF、PSL以及准备金政策都可以调节中长期流动性供给水平，但准备金政策的宏观经济效应更强。

二

汇率趋稳，“降准”硬约束解除？

2015年以来，在美联储新一轮加息周期的影响下，我国资本外流压力加剧，人民币汇率存在较大的贬值预期，三元悖论问题较为突出，货币政策独立性受到挑战。在资本持续流入的时期，央行通过存款准备金政策较好地对冲了外汇流入的影响，实现了资本流入、汇率升值以及货币政策独立性三者之间的有效平衡。但在资本持续流出、汇率存在贬值压力时，央行的政策操作却面临一定的困境。若不降准释放流动性，国内流动性供需缺口会持续加大，不利于经济金融系统稳定；若降准释放流动性，则很可能会进一步加剧汇率贬值预期，加速资本外流。因此，很多观点都将汇率作为“降准”的硬约束。

2017年8月份以后，随着美元指数的持续走弱，在内外多重因素综合影响下，人民币汇率走出了一波强势上涨行情，汇率贬值压力明显减缓，资本外流形势也得到了较大改善。部分观点认为，前期外汇市场上降准的硬约束已经解除，央行应重新考虑降准以应对流动性供需缺口以及超储率持续较低等问题。我们认为，汇率贬值对降准的约束是客观存在的事实，但是否构成硬约束仍需进一步深入探讨。而且，降准的约束条件不仅只有汇率因素，经济增长、资产价格都是需要考虑的问题，且后者可能才是真正的硬约束。我们认为，近期汇率趋稳为降准提供了一定的有利条件，但降准的时间窗口更要看国内经济金融运行情况。此外，我国外汇市场趋稳的基础还不牢固，降准对外汇市场的影响也存在一定的不确定性。

三

“降准”的巨斧效应令央行敬畏？

存款准备金政策素有“巨斧”之称，各国央行在实际使用中都相对谨慎，避免频繁、过度使用而造成宏观经济金融波动。国际上看，发达经济体的准备金政策大致经历了从“银行清偿的保障工具——一般性货币政策工具——其他政策的辅助性工具”三个发展阶段（纪敏，陈得文，2016）。具体来看，早期的存款准备金制度主要是维持银行体系流动性，保障存款类金融机构的支付和清算需求，保证银行能够平稳渡过频发的经济危机和规避大规模破产风险。20世纪30年代以后，存款准备金政策逐步转换为中央银行调节信用及货币供给总量的有效政策工具，成为传统货币政策“三大法宝”之一。20世纪70年代末，随着金融市场化程度的提高，货币政策调控由数量型向价格型转变，存款准备金政策的地位与作用趋于弱化；90年代以后，多数西方国家的存款准备金率已处于较低水平，存款准备金政策更多被视做“一种有效的辅助性政策工具”，用以确定可预见的法定准备金，避免货币市场出现潜在的剧烈波动，配合好其他货币政策工具引导市场利率。

对中国来说，存款准备金政策一直是最重要的货币政策工具之一，央行使用存款准备金政策的力度和频率远远高于其他国家。2012年以前，在外汇持续大规模流入的背景下，央行通过不断上调存款准备金率，以对冲外汇占款的持续上升，并抑制银行信贷的过快扩张。2006-2008年和2010-2011年，央行调整法定存款准备金率的次数分别高达22次和13次；2012年以后，随着国际收支趋于平衡，外汇持续流入的压力明显减缓，央行基础货币投放方式也发生了相应调整，存款准备金政策对冲外汇风险的作用逐渐弱化。但由于数量型调控仍处在比较重要的地位，且法定存款准备金率水平较高，准备金政策依然是央行控制货币信贷扩张的最重要手段，巨斧效应十分明显。

与央行买入债券增加流动性供给相比，降准也可以释放出市场所需流动性，但同时还会造成其他更为深远的影响。降准改变了银行体系的货币乘数，加快货币派生速度，在资产市场存在较强的信用派生机制下，降准对资产市场的影响远远超过实体经济。而且，央行对降准后续影响的控制力较弱。央行买入债券在增加市场资金的同时，还减少了市场的流通债券，加倍改变了市场的债券与资金对比，因此央行买入债券对市场利率的影响较大（孙国峰，2017），对市场的控制力更强。此外，降准的信号意义太强，央行预期引导难度较大。历史上，我国存款准备金政策更多起到了调控市场流动性的作用，比如，在外汇占款持续增加时，上调存款准备金率可以回收过剩流动性；相应地，在外汇占款持续回落时，下调存款准备金率补充市场流动性，也是一种合理的流动性管理工具。但是，受到货币银行学理论的影响货币政策三大法宝，很多人都秉持“降准很大程度上等同于货币政策宽松”的理念，并相应地调整自身的行为决策，这显然会扭曲央行降准的真实意图，增加货币政策调控难度。

四

近期“降准”的时机到了吗？

降准具有两大功能，一是补充流动性，二是货币政策的宏观效应。

从流动性视角看，降准可以释放出一定的流动性，弥补日益扩大的流动性缺口，目前也存在一定的降准空间。一定的流动性缺口，可以增强央行对金融市场流动性的掌控力，但若缺口过大也会增加央行调控的难度，加剧金融机构流动性预期的不确定性。2008年以后，随着外汇形式的变化，我国流动性供给方式开始发生转变，开始出现一定规模的流动性缺口，从而有利于增强央行对流动性供给的掌控力，因此央行于2014年创设了MLF等流动性供给工具。但2015年以后，由于我国资本外流压力持续加大，流动性供给的缺口有所加大，央行投放的流动性规模快速增加。2017年8月末，央行通过MLF、PLS等政策工具投放的流动性总量达到了68431亿元。因此，从补充流动性缺口看，适当降准应是最优的政策选择。

但现实中，降准更多体现为货币政策的宏观效应。如若处理不当，将会对我国供给侧结构性改革、防范金融风险等宏观战略造成一定的扰动，甚至会弱化改革成效。

一是供给侧结构性改革需要稳定的货币环境，过紧或过松都不利于改革的持续推进。目前供给侧结构性改革的成效已有所显现，但其中的去杠杆进展依然缓慢。国际经验看，货币环境过紧可能会引发暴力去杠杆，使经济陷入停滞的风险；而货币环境过松又无法推动企业和居民去杠杆，甚至还会开启新一轮加杠杆的进程。因此，在推进供给侧结构性改革中，应当慎用存款准备金工具这种巨斧武器。

二是防控金融风险同样需要稳定的货币环境，过紧会导致金融市场过度萎缩，过松则会加剧风险。中央明确提出，将“治理金融乱象，防控金融风险”作为今后一段时间的重点工作。尤其是在当前金融市场与资产市场存在较强的正反馈机制时，降准的巨斧效应有可能会进一步强化资产价格泡沫，加剧金融市场乱象，这显然不利于防控金融风险政策落实。

三是经济实现全年目标无虞，降准刺激的意义不大。今年以来，在供给侧结构性改革和适度扩大总需求的政策影响下，房地产投资和基建投资保持稳定，制造业投资和进出口呈现阶段性向好，国内经济出现了一些积极变化，一季度和二季度GDP增速均达到6.9%，超出市场预期。同时，通货膨胀（CPI）保持相对稳定。随着消费刺激政策退出、房地产政策边际收紧、基建融资约束以及出口回落，中国经济下半年可能还存在一定的回落压力，但实现全年目标应该基本无虞，降准刺激经济的意义不大。

总的来看，在以供给侧结构性改革以及防控金融风险为主线的宏观环境下，目前降准的时间窗口可能并不合适。下一阶段，降准的可能情景包括以下几个方面：

（1）流动性供给缺口进一步加剧，且央行主动补充流动性的工具不足。此时，央行迫于流动性供给的压力可能会选择降准，但这只是补充流动性的需要。为合理引导市场预期，维护好市场流动性的稳定，央行降准的同时可能会逐步收缩公开市场投放量以及MLF、PSL等流动性供给规模。

（2）经济出现超预期下行，且突破政策部门心理底线。降准的主要目的是刺激经济增长，体现为货币政策宽松。此时降准的巨斧效应将会被发挥得淋漓尽致。

（3）流动性缺口与经济超预期下行同时出现。

参考文献

1. 纪敏，陈得文，存款准备金政策的创新，载《中国金融》2016年第2期。

2. 孙国峰，结构性流动性短缺的货币政策操作框架，载《比较》第91辑，2017年。

黄文涛

执业证书编号：S15

研究助理：陈得文，金融学博士后，曾长期在中国人民银行货币政策部门工作。