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来源丨海外独角兽（ID：unicornobserver） 作者丨程天一 Stripe 现在是一家估值 500 亿美元的公司。 疫情来了之后，Stripe 其实一直是大赢家。它是疫情期间现金储备最充裕的公司，因为 Will Gaybrick 迅速在 20 年 4 月帮助 Stripe 以 360 亿美元估值从 a16z、General Catalyst 和 Sequoia 那里募了 6 亿，这让 Stripe 顺利度过了疫情，又按 950 亿美元融了一轮，更激进地投入了软件套件以及国际化扩张，在过去 3 年实现了 6000 亿美元的 Net New TPV。 Collison 兄弟为 Stripe 规划的远大目标是成为一家万亿美元级别的公司，所以它需要做软件、重构内部基础设施、扩大支付处理的基本盘、增加相匹配的员工人数……但是他们忽略的前提是，宏观环境不可能一直顺风顺水 —— Stripe 本希望在 22 年跨过万亿 TPV 的大门，但是由于宏观环境和数字经济客户们经营上的逆风，它最终只做到了 8000 亿美元出头，烧了 5 亿美元的净现金只带来了 26% 的增长，Rule of 40 是不及格的 11%。 某种程度上，Stripe 亲手错过了最佳结局，它应该像 Airbnb 那样在 2020 年上市。Airbnb 的创始人听从了 Bill Gurley 的 push，而 Collison 兄弟则为自己的过度自信和天马行空付出了代价。它的员工们面临着 RSU 到期而公司还没有 IPO 的困境，Stripe 不得不自降估值募集超过 40 亿美元以帮助大家度过这种局面。 我们在上个季度对于 Stripe 当前的处境做了深度的追踪和分析，而它也保持了去年开启的传统，发布了 2022 年度 Update。结合 The Information 对它泄露的融资 Deck 的报道，我们可以使用纯公开信息将拾象内部的 Update Memo 进行脱敏并开源分享出来，以帮助读者对这个全球最大的 Fintech 独角兽的现状有更深入的了解。 泄露的融资 Deck22 年概况通过 Stripe 泄露的融资 Deck（由 The Information 发布）和官方发布的 2022 年度信息，读者们可以一窥它在 2022 年的经营状况：

8170 亿美元 TPV，同比增长 26%，刨除汇率逆风同比增长 29%；

32 亿美元扣除资损前的净收入，同比增长 25%；

28 亿美元扣除欺诈资损后的净收入，同比增长 18%；

2.8 亿美元支付以外的软件及服务收入，同比增长接近 80%，占总收入的 9%；

110+ 个年 TPV 10 亿美元以上的大型企业客户；

全年推出了 244 全新的用户功能和 336 个 API 更新；

25% 交易量来自非美国客户；

EBITDA 由盈转亏，22 年烧掉了 5 亿美元现金。

Source - The Information 核心业务进展这部分业务主要指 Stripe 产品线中的 Stripe Payments 和 Connect，即跟支付处理强相关、贡献主要收入的业务，其 TPV 和收入增长主要由以下几个因素驱动，抛开宏观逆风，其实都仍然靠谱： •有机增长：随着已有客户自身的增长而自发增长，Stripe 的大多数 Cohort 表现稳定； •通过降低创业成本和复杂性来增加新企业的创建速度：Stripe 继续保持着对创业公司客户群的高渗透率，享受它们业务增长的红利，并且能维持高的 Take Rate，专门服务公司成立的 Stripe Altas 产品在 22 年的客户数相较 19 年增长了 155%； •帮助大型企业适应互联网经济：Stripe 从 19 年发力以来持续赢得全球大型企业客户，目前能贡献 10 亿美元以上年交易量的客户有超 110 个，每年贡献 100 万美元以上净收入的客户接近 400 个，典型的客户包括 Amazon、PGA、丰田、MAN 和 Maersk 等； •支付在全球范围内的障碍：尽管目前北美仍然占据 Stripe 70% 以上的 TPV，但是欧洲、亚太和拉美以更高的增速在增长，而且这些地区的综合 take rate 更高。 Source - The Information 创新业务情况这部分业务打包起来贡献了 2.8 亿美元收入的软件及服务收入，体量小，但是长远看相比支付业务其实毛利更高，是 Stripe 未来回报的关键非共识之一，目前的进展是： • Stripe Issuing 这块儿业务从 18 年启动，可以帮助客户发行实体或虚拟的借记卡，并且通过 Interchange 分成来获得收入，但目前体量还比较小，TPV 是 Marqeta（目前市值从颠覆的 200 亿美元跌到 23 亿美元）的 1/10，不过增速非常快； • Billing、Invoicing、Revenue Recognition、Sigma、Tax 在内的一系列套件是全村的希望，也是 Stripe overhire 在产研上重兵投入的领域； •鉴于对手都拥有自己的双边网络，比如 PayPal 可以作为收单商服务商家也可以作为钱包服务用户，Square 同时拥有 Cash App 和 Afterpay，Klarna、Affirm 也都有端来承载和持续运营用户，Link 是 Stripe 构建商家和用户双边网络的重要布局。它的业务形态是收银台，能保存并自动填充客户的付款和运输信息。 Devil"s Advocate从成长期投资视角看，catching the falling knife 是件危险的事情。Adyen 仍然是 Stripe 最好的锚，它 TPV 跟 Stripe 差距不大，收入体量在 Stripe 的 1/2 左右，但是 EBITDA Margin 在 50% 以上并且增速保持在 30%，目前它的市值徘徊在 ~400 亿美元。因此 500 亿美元的 Stripe 还缺乏足够的吸引力，我们起码要看 400-450 亿美元区间的机会。下面的内容可以帮助我们客观认知 Stripe 现状： 崩坏的 Rule of 40Stripe 是疫情期间现金储备最充裕的公司，因为 Will Gaybrick 迅速在 20 年 4 月帮助 Stripe 以 360 亿美元估值从 a16z、General Catalyst 和 Sequoia 那里募了 6 亿，这让 Stripe 顺利度过了疫情，并且在过去 3 年实现了 6000 亿美元的 Net New TPV。 但与此同时整个组织规模迅速膨胀，Stripe 的员工总数从疫情前的 2000 人变成 2022 年的 8000 人，让 Stripe 的 GMV/Employee 从跟 Adyen 接近缩水至其 40% 的水平。这种缺乏效率的扩张让 Stripe 的自由现金流从 21 年的正 4.6 亿美元变成 22 年的 5.5 亿美元亏损。 Source - All In Podcast 从基本的 Rule of 40（一家标准的软件公司起码收入增长和 FCF Margin 相加应该等于或超过 40%）角度看，Stripe 已经是一家被玩坏的公司，它有 23% 的增长，但是 FCF Margin 按净收入口径算是 -17%，固定汇率调整后的 Rule of 40 也只有 11%，处于软件公司的后 25% 分位。 Source - a16z Growth Metrics Benchmark 拉出来类似画像的公司看，如果 Stripe 在 20 年上了市，今年这个业绩的 downside 结局就是 Twilio 在 22 年的剧本。Rule of 40 在这个区间的公司的 ARR Multiple 平均数有 5.4x，中位数是 5.5x，也就是说 Stripe 的 downside 大致在 150-200 亿美元。 从这个 downside 的思维出发，我们如果按 400-450 亿美元的估值考虑进入，接受的前提是： 1. 透支了 1 年的增长； 2. 相信管理层能够在 24 年扭转 Rule of 40 的表现，即收入增长仍然维持在 20% 区间，但是 FCF Margin 大幅改善。 绝望的融资和死亡螺旋根据我们和硅谷朋友的交流，在和 Stripe 关系没那么亲密的硅谷 Fintech 投资人心中：Stripe 亲手错过了最佳结局，它应该像 Airbnb 那样在 2020 年上市。Airbnb 的创始人听从了 Bill Gurley 的 push，而 Collison 兄弟则为自己的过度自信和天马行空付出了代价。 Stripe 目前陷入的是典型的两难局面（或者说是死亡螺旋）： • Stripe 发出了大量的 RSU 来激励员工，有 1 万名前任和现任员工持有 RSU，它们的解禁期通常是 7 年或公司 IPO，当 RSU 到期完成归属，员工们需要纳税，但又无法出售自己的股份； • Stripe 似乎在推进 IPO，但是鉴于资本市场的冰冷，这有可能无法成功； • Stripe 目前通过额外募集资金来帮助员工处理这一局面，它需要在 22 年上半年募集 20 亿美元，并且在 24 年底之前募集 40 亿美元； •但是目前每个人都缺乏流动性，这个筹集过程一定不会平稳，这导致 Stripe 可能需要不断调低估值并且带来更大的股份流失。 在 550 亿美元融资遇到挑战的情况下，Stripe 目前已经将估值调低至 500 亿美元。从这个死亡螺旋的逻辑和市场的反应来看，这不是老股价格在未来一段时间的终点。 分心的管理层我们相信企业家的经营能力不来自媒体的吹捧，而是“行胜于言”。Collison 兄弟仍然值得敬佩，但是他们在过去两年的某些经营事故让我们的信心有些许流失： 1. Bolt 创始人的暴论影响了 Stripe 的 VC moat。 Bolt 的创始人 Ryan Breslow 在 22 年 1 月发布了长文指责 Stripe 和 YC 是“黑帮老大”，使用各种可以想象到的手段阻止竞争对手取得成功。我们无法具体估计这个事件的影响，但 Ryan 的帖子在 Twitter 和 Hacker News 上引发了巨大的讨论，这毫无疑问为 Stripe 的品牌带来了巨大的损害。坦诚来说，VC moat 对于 Stripe 的生意非常重要，如果 YC 和红杉等机构在未来潜移默化地走向“避险”，这将严重影响 Stripe 对于下一波科技创新的垄断。 2. John 和 Patrick 是创始人，但可能已经不是创业者。 Collison 兄弟仍然是 Stripe 的灵魂人物，他们是创始人，但已经不是严格意义上的创业者。John Collison 在 21 年 6 月花 2000 万欧元在爱尔兰购置了庄园，Patrick Collison 一直对支付之外的领域有过度的好奇心，他在 21 年 12 月成立了 Arc Institute 为科学研究做贡献。随着 Stripe 向欧洲扩张，Collison 兄弟将更多时间花在了故乡爱尔兰，而不是公司总部所在的硅谷。 3. 22 年的过度扩张、overhire 和管理层动荡。 22 年的 Stripe 和 19 年的 Bytedance 有点像，它过度急促地试图同步扩展各类软件，同时延续全球扩张，但区别是 Bytedance 的家底更厚，而 Stripe 的现金在亏损面前捉襟见肘。在此之外，Stripe 的高管团队也在 22 年异常动荡，安全主管 Niels Provos 在 3 月辞职，本来同意加入担任金融服务总裁的 James Phillips 也临时拒了 offer，它现任的 CFO Dhivya Suryadervara 也在 23 年 2 月宣布即将离开。 总体而言，Collison 兄弟仍然是出色的创始人和管理者，但是我们应该意识到他们远非完美，并且成熟度可能和 Frank Slootman 这样的管理者有差距。他们比 Frank Slootman 要酷得多，但是这有隐患。 否极泰来尽管有 devil"s advocate 中的诸多问题，但 Stripe 仍有其独特的意义，硅谷独角兽的形象代言人、第三大估值的独角兽、支付和软件的完美组合。如果你要建一个独角兽 Index Fund，缺少 Stripe 将使它不完整。 我们的 Thesis 没有破裂我们原来的 thesis 没有变化，公司 Deck 里的一些信息也可以继续验证我们原来的判断： 1. 现代化收单商势不可挡，而 Stripe 有独特的竞争力。 Stripe 的 win rate 相较 21 年初有很大提升，只有不到 10% 的单子是输给了竞争对手。Checkout.com 的 US Commerce Head 在客户访谈中也提到，尽管他们在美国的头号竞争对手是 Stripe，但是 90% 单子都是替换更落后的传统收单商，而不是现代化收单商的直接竞争。 2. 全球创新看美国，美国创新看硅谷，Stripe 垄断了最优质的创新公司！！！ Stripe 过去的成功是抓住了 Instacart、DoorDash、Lyft、Shopify 等公司，跟它们一路成长。在最近 Generative AI 的趋势下，Stripe 又是明显的赢家，最头部的模型和应用都使用 Stripe 来收单。如果能有下一个 Shopify 的 TPV 同等量级的公司出现，Stripe 是最有可能服务这个公司的收单商。 Annual Letter 里有一段原话是： （年 TPV 10 亿美元以上客户数量）其中一部分扩张是由于成熟的巨头企业，但大部分不是。在 Stripe 工作的乐趣之一就是与初创企业合作，帮助他们实现快速成功。这 100 多家行业领袖中，超过一半的企业在 Stripe 平台上实现了 10 倍的收入增长，超过四分之一的企业实现了 100 倍的增长。许多现在众所周知的公司，如 Instacart、Substack 和 DoorDash（最初命名为“Palo Alto Delivery”），从一创立就使用 Stripe 来收单。 Stripe 的 take rate 相较 Adyen 优势明显。在 10 亿美元以上 TPV 客户占比达到 60% 以上的基础上，Stripe 的 take rate 基本没有明显变化。（这一点有些不确定性，因为我们正听说有大客户在和 Stripe 重新谈判定价）。 AI 大潮中的不错站位就像我在上面指出的，Stripe 在创新创业客群仍然拥有绝对的统治力。 从 Midjourney、Jasper 到 ChatGPT Plus，最创新和最优质的 AI 公司都在使用 Stripe 收单。不同于 Shopify、Instacart 的那个年代，现在的 Stripe 还拥有 Billing、Invoicing、Revenue Recognition、Sigma、Tax 这套软件产品，能为 AI 初创公司们提供全套的收入管理软件和相关流程的自动化能力，跟它们财务堆栈的耦合程度更深了。 此外，Stripe 可能是跟 OpenAI 关系最亲密的公司之一，OpenAI 的联合创始人及现在的 President Greg Brockman 是 Stripe 的首任 CTO，15 年离职时被 Patrick Collison 介绍给了 Sam Altman，才有了后面 OpenAI 这摊子事儿。 现在 Stripe 和 OpenAI 已经有非常深度的合作： • OpenAI 全套产品使用 Stripe 付费：ChatGPT Plugs 和 DALL.E 都使用 Stripe 接受全球客户的付款、管理订阅、提供定价表、计算销售税、报账和打击欺诈； • Stripe 成为 GPT-4 的深度用户：Stripe 是 GPT-4 推出时预测试的重要客户，公开发布了使用 GPT-4 对支持文档进行问答以及检测 Discord 社区欺诈的 Show Case，同时 Stripe 内部还开发了一套 AI 应用构建平台，方便每个员工基于 LLM 的能力构建 AI 智能应用。 公司有明确的转盈计划从 topline 的角度看，Stripe 增速放缓，但是放在 22 年的环境里绝对不算特别差的，要知道 PayPal 的 TPV 已经到了负增长的程度。 在 Annual Letter 中，管理层的解释是： 建立在 Stripe 平台上的企业总共处理了超过 8170 亿美元的交易额，比去年增长了 26% 。虽然不太准确，但是与之相关的电子商务（交易量大盘）去年增长了 7% 。 不过鉴于资本市场对于增长和盈利偏好的改变，后面我们观察 Stripe 的经营重点一定是 bottom line，Stripe 也有比较明确的盈利改善规划，将 22 年的 -2% 经调整 EBITDA 在 24 年起码扭转到 21 年的 19% 水平，具体包括： •继续优化 headcount：抓手是组织架构调整和可能的进一步裁员； •营销和销售费用的优化：让 GTM 团队更精简； •研发提效，并且让全球基础设施的成本随着 TPV 增长逐渐被摊薄； •通过自动化等方式优化其他费用支出。 整体方案比较 actionable，所以如同上文所说，我们的 u have to believe 是：管理层能够执行这个计划，在 24 年扭转 Rule of 40 的表现，即收入增长仍然维持在 20% 区间，但是 FCF Margin 大幅改善。 找靠谱商机，关注创业邦视频号！